分众传媒(002027)：分众出海专题-复盘与展望：尚在春种时

　　投资建议

    　　在中国大陆业务基础上，投资人亦关心分众及梯媒模式的国际化发展。本篇报告将就分众在境外的拓展历程、盈利路径与未来可触达空间等进行讨论。

    　　理由

    　　布局现状：以亚洲区域为先，2017 年至今持续进行自营点位获取，当前覆盖近百个境外城市。我们总结分众对境外区域选择的逻辑特点，主要关注：人口密度（梯媒触达效果）、本土广告支出水平（基础市场空间）、国牌广告主出海区域倾向（部分增量空间）。从当前覆盖情况来看：

    　　区域覆盖：从2018 年境外15 个城市的覆盖，到2024 年3 月已覆盖境外9 个区域近100 个城市，并正在持续拓展迪拜、菲律宾等区域。专注核心城市圈（如韩国专注首尔/釜山生活圈、泰国关注曼谷及周边等）。

    　　点位规模：从2018 年3 月的自营电梯电视2 万台，到2024 年3 月已布局自营电梯电视15.4 万台、电梯海报1.8 万台。其中，相对成熟的韩国/新加坡点位数分别达9+/1.75+万台。

    　　发展策略：通过本土合作、并购等方式实现点位获取与巩固。发展初期核心关注所进入市场的点位话语权归属，与当地竞争情况、政策要求等相关。分众初入境外会选择借助当地企业/财团、政府机构等方式来扩展在地影响力，核心关注可否实现更大范围的点位获取或更优惠的点位租金。如果当地竞争相对激烈、市场份额分散，直接收并购以获取点位效率相对更高。例如，在韩国、印度、越南等高度竞争市场，本土企业已开拓部分点位资源，分众则借助收购部分“小而美”的参与方实现点位扩张，获取市场份额。

    　　未来展望：收入增长关注境外梯媒生态及分众点位扩张节奏；当前仍处投入期，境外利润待逐步释放。

    　　收入：关注境外户外广告规模、梯媒渗透率、分众市占率。我们估计分众2023 年境外收入在5 亿元上下，中长期或有望贡献50 亿元空间。

    　　利润：当前仍处投入初期，主要考虑点位拓展（单区域“1 万屏”为基础目标），盈利待逐步释放。我们估计单一市场布局2~3 年左右即有望实现盈利回收，单区域成熟净利润率水平与当地点位租金等相关，我们估计或在13~18%，此前韩国20~22 年连续三年保持净利润率13~14%。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测，对应当前股价为24/25 年P/E 18.5/17.1x。维持跑赢行业评级及目标价7.78 元（24/25 年21/20x P/E），上行空间14%。关注宏观经济、广告主预算划拨及公司拓客、海外与下沉市场拓展，重视高股息价值。

    　　风险

    　　宏观经济低迷，行业竞争加剧，行业政策变化，广告主开拓进度缓慢，投资项目减值，汇率风险。