百亚股份(003006)：收入靓丽兑现 高分红回馈股东

　　百亚股份披露2023 年年报

    　　2023 年收入21.44 亿元（+33.0%），归母净利润2.38 亿元（+27.2%），扣非后2.16亿元（+20.3%）；23Q4 收入6.68 亿元（+38.4%），归母净利润0.56 亿元（-8.6%）。全年计提应收账款、存货、固定资产减值共计约2390 万元，对利润影响较大。同时根据公司公告，公司为回馈核心员工及股东，拟上调23 年分红率至99%，每股派发现金股利0.55 元。

    　　云贵陕受缺货影响短期承压，电商&外围省份持续兑现高增核心五省：（1）川渝2023 年实现收入6.78 亿元（+17.1%），毛利率55.2%（+5.8pct），我们预计23Q4 川渝收入1.88 亿元，同比+10.7%；（2）云贵陕2023年实现收入3.59 亿元（+7.2%），毛利率52.4%（+1.0pct）。我们预计23Q4 云贵陕收入0.63 亿元，同比-21.9%。云贵陕Q4 同比下滑较多我们认为主要受益生菌等爆款缺货影响，当前公司已订购新生产设备并对现有产线进行改造，逐步缓解缺货影响。

    　　省外&电商：（1）外围省份2023 年实现收入2.38 亿元（+21.2%），毛利率42.8%（-1.0pct），其中23Q4 外围省份收入0.59 亿元，同比+62.8%，持续高增。（2）电商渠道2023 年实现收入7.48 亿元（+101.5%），毛利率52.5%（+8.7pct）。公司线上聚焦直播电商，公司自由点卫生巾已连续多月在抖音平台卫生巾品牌排名第一名，带动公司品牌知名度进一步提高。同时线上产品结构优化效果进一步凸显，毛利率实现大幅提升。

    　　分产品/渠道拆分：（1）分产品看，2023 年公司卫生巾/纸尿裤/ODM 分别实现销售收入19.05/ 1.18/ 1.21 亿元，同比+40.3%/ -4.5%/ -7.3%，业务进一步向卫生巾聚焦。（2）线下分渠道看，2023 年公司经销/KA 分别实现收入9.66/ 3.09 亿元，同比+16.8%/ +9.0%。

    　　产品结构优化下毛利率大幅提升，费用投入加大致使净利率略有下滑毛利率：2023 年公司毛利率为50.32%（+5.21pct），具体分区域看，川渝/云贵陕/外围省份/线上渠道毛利率分别为55.2%/ 52.4%/ 42.8%/ 52.5%，分别同比+5.75/+0.96/ -1.00/ +8.66pct。公司产品结构持续优化，至2023 年末大健康系列占比提升至26.17%，拉动公司片单价及整体毛利率持续增长。我们预计后续伴随大健康系列占比的进一步提升，公司毛利率仍有向上空间。

    　　净利率&费用率：2023 年公司销售净利率为11.12%（-0.47pct），其中23Q4 单季净利润率为8.36%，同比-4.3pct。我们认为公司Q4 单季净利率下滑较多，主要计提减值、部分畅销品产能紧缺、持续加大费用投入等因素影响。2023 年公司销售费用投入6.69 亿元，其中营销类推广费用投入4.01 亿元，同比+126.8%，拉动公司2023 年整体销售费用率达到31.2%，同比+6.7pct，23Q4 单季销售费用率达到38.77%，同比+12.3pct。公司当前全国扩张阶段份额提升仍为重中之重，我们预计后续公司仍将保持一定力度的品牌资源投入，进一步提高公司品牌知名度，但预计费用率受益收入端持续增长有所节降。

    　　现金流&经营效率：2023 年公司实现经营现金流净额3.31 亿元,同比+41.9%。其中收现比同比+0.16pct 至113.05%，现金流延续健康状态。经营效率方面，2023年公司应收账款周转天数同比-5.65 天至28.02 天，存货周转天数同比-9.91 天至59.34 天，经营效率进一步提升。

    　　24 年三八档期线上表现靓丽，看好24Q1 公司收入延续快增展望24Q1，根据蝉妈妈和炼丹炉数据，24 年2 月百亚自由点抖音平台GMV 增长258.99%，排名抖音平台卫生巾榜单第一名。天猫平台受春节假期影响，2 月GMV 同比-13.41%。抖音3.8 好物节（2.28-3.02） 百亚自由点GMV 同比+326.85%。天猫平台3.1-3.8 日销售额1680.3 万元，同比+71.38%。三八节线上渠道表现靓丽。线下预计核心五省稳健，外围延续快增，截至2 月末湖南等部分发展领先省份预计已超额完成Q1 目标。看好百亚24Q1 收入延续快增。

    　　盈利预测与估值

    　　公司为川渝走向全国的国产卫生巾龙头，核心五省品牌势能强劲增长稳健，外围省份协同线上有序扩张，线上渠道以多平台布局及畅销款新品为抓手持续放量，推动公司业绩及份额稳增。我们预计24-26 年公司收入28.30/ 36.91/ 47.22 亿元，同比+32.00%/ +30.39%/ +27.95%； 归母净利润 3.02/ 4.01/ 5.34 亿元， 同比+26.62%/ +32.88%/ +33.28%。当前市值对应PE 分别为23X/ 17X/ 13X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；消费需求疲弱。