京沪高铁(601816):自然区位优势与委托运输模式

日期:2024-03-01     来源:互联网

立足高铁网络中枢,经营业绩稳中有升京沪高铁的主要资产是线路、土地和车站,并无动车组资源。从资产属性来看,线路、土地和车站属于长久期的资源品,再投资的必要性较低,公司的现金流创造能力超过表观盈利能力。

    一方面,京沪高铁连通京津冀和长三角两大经济圈,具备自然垄断的属性,区位赋予公司得天独厚的流量和盈利优势,河北、江苏、山东和安徽四省虽然经济发达,但人均乘坐火车的次数显著低于东三省,预计需求仍有较大增长空间。另一方面,京沪高铁通过高铁网络辐射全国,也将受益于网络效应。2020 年,京沪高铁并购京福安徽,从单一线路开始走向区域路网,外延并购将成为京沪高铁成长中必要的一环,持续的并购也有望加强公司的网络效应和竞争优势。

    京沪高铁在全国铁路网络中的地位稳固,虽然里程占比降低,但运量占比稳定。中国铁路的客运量大致可以描述京沪高铁的经营情况,过往数据呈现较好的一致性,这是位置稳固的结果。

    委托运输坐地收租,本线业务承担风险

    铁路行业具有“全程全网”的特点,但中国高铁采用分工更明细的委托运输管理模式。路网公司与运输公司作为主要的参与主体,资产不完整,同时意味着可以加杠杆展开竞争优化效率。

    所有班列都由运输公司执行,但旅客票价分类清算:本线列车票款收入归路网公司,路网公司向运输公司支付动车租用费;跨线列车票款收入归运输公司,运输公司向路网公司支付路网租用费。无论是路网公司担当本线列车还是运输公司担当跨线列车,只有收入超过现金流平衡点才能贡献边际,路网公司的平衡点需要46%的客座率,运输公司的平衡点需要38%的客座率。

    采用委托运输管理的模式,路网公司的员工数量很少,但铁路客运依旧属于人力密集型行业,人力相关成本在委托运输管理费用中体现。依据《京沪高速铁路委托运输管理合同》,委托运输管理费用三年一签,采取“综合单价+复合增长”计费方式,复合增长率按照人工费增长(权重75%)、物价增长(权重25%)测算确定,因此,京沪高铁长期面临人力成本刚性上涨压力。

    京沪高铁面临产能饱和问题,本线和跨线列车的业务量增速在2020 年之前就已经放缓。伴随着需求持续增长,票价的形成机制虽然还不明晰,但高铁的市场化大门已经打开,京沪高铁两次阶梯上调终端票价;而对于跨线列车,现有规则按路网的繁忙程度定价,自发具备价格弹性。

    资源分配对于各公司的影响巨大,列车运行图的微小变化,涉及运输公司和路网公司的利益分配。基于现有信息,我们无法预测和辨别资源配置的准则,但长期投资者对此应该有所关注。

    长期投资价值取决于如何应对供需关系

    京沪高铁是中国高铁客运龙头公司,连通京津冀和长三角两大经济圈,天生具备自然区位优势,同时享受高铁的网络效应,长期增长获益于腹地和辐射区域客流量的增长。在委托管理运营模式之下,公司成本持续刚性上涨,但跨线列车贡献相对稳定的盈利,本线列车承担有限的宏观经济敞口,预期商业模式和盈利水平稳定。伴随着京沪高铁本级产能饱和,公司外延并购和内生提价打开长期增长空间,我们预计公司2023 年~2025 年归母净利润分别为113 亿、131 亿和150 亿,对应2023 年~2025 年的PE 分别为22 倍、19 倍和17 倍,维持“买入”评级。

    风险提示

    1、宏观经济波动;2、委托运输成本;3、平行线路分流;4、盈利假设不成立或不及预期。

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