森麒麟(002984)点评：业绩符合预期 泰国税率下行带来确定增量 摩洛哥放量可期

投资要点：

    公司发布2023 年年报，业绩符合预期。依据公告内容，2023 年公司实现收入78.42 亿元（YoY+24.6%），实现归母净利润13.69 亿元（YoY+70.88%），实现扣非归母净利润13.05亿元（YoY+46.88%）；其中23Q4 实现收入21.0 亿元（YoY+36.15%。QoQ-4.79%），实现归母净利润3.75 亿元（YoY+170%，QoQ-3.11%），实现扣非归母净利润3.47 亿元（YoY+357%，QoQ-7.18%）。

    2023 年随着泰国二期的逐步满产，产销量持续提升，盈利能力受行业恢复以及自身成长也明显增长。2023 年中国轮胎行业整体经营形势全面复苏。在海外市场，公司高品质、高性能产品在欧美轮胎市场具备高性价比的竞争优势，订单需求持续处于供不应求状态；在具有高增长潜力的国内市场，亦呈现出复苏态势。叠加公司泰国二期于二季度末满产，贡献全年增量。依据公司年报，2023 年公司实现轮胎产量约2924 万条（YoY+32.98%），其中半钢胎产量约2840万条（YoY+32.11%）、全钢胎产量84 万条（YoY+71%），实现轮胎销量约2926 万条（YoY+29.28%），其中半钢胎销量2847 万条（YoY+28.19%）、全钢胎销量79.33 万条（YoY+94%）。叠加2023 年整体原材料前三季度处于逐步下行的状态。因此带来2023 年毛利率同比提升4.71pct 至25.21%。费用端，销售费用率、管理费用率有所下滑，研发费用率有所提升，财务费用由于汇兑的变化使得23 年汇兑收益减少，整体财务费用提升。整体拉动净利润率同比提升4.72pct 至17.45%。

    Q4 季节性影响，销量环比略有下行，公司产品结构持续优化，毛利率基本持平。四季度公司海外订单持续旺盛，但由于国庆假期、泰国工厂检修影响，Q4 销量环比略有下滑，其中主要为半钢环比下滑，全钢随着泰国二期逐步爬坡环比提升。四季度公司持续优化产品结构， 但由于销量下滑，整体使得23Q4 毛利率环比基本持平约27.5%。费用端，年底费用计提相对较多，依据公司年报，销售费用率、管理费用率、研发费用率环比分别提升1.25pct、0.57pct、0.61pct，财务费用方面，Q4 汇兑损失环比减少，叠加公司利息收入增长，财务费用环比减少约4200 万元。整体使得四季度净利润率环比微增0.31pct 至17.86%。

    摩洛哥项目预计年底之前投产，未来增长持续性可期。摩洛哥年产1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，依据可行性研究报告，将带来约4.2 亿美元收入。预计摩洛哥项目在年底之前投产，2025 年实现至少一半产能释放。此外，西班牙项目陆续布局当中，西班牙和摩洛哥项目将带来2400 万条半钢胎产能增量，延续2025 年之后的成长性。依据年报内容，截至2023年底，公司在建工程约4.31 亿元，较三季度末减少约5.9 亿元，主要为泰国二期转固，同时摩洛哥工厂进入逐步建设当中。泰国半钢反倾销税率落地，带来公司2024 年盈利能力提升。依据此前公司公告，森麒麟泰国反倾销税率由原审终裁结果17.08%下滑至1.24%，目前终裁结果已落地，税率下行有望带来美国销售子公司确定性退税以及泰国工厂盈利能力提升，我们预计因为税率的下行，公司逐步在一季度落地泰国到美国半钢的提价政策，以及后续预计会有3亿左右的退税加回，2024 年盈利可期。

    盈利预测与估值：维持2024-2025 年盈利预测，新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润约19.5、21.7、25.1 亿元，对应PE 约12、11、9 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料大幅波动影响盈利能力；产能投放不及预期