天赐材料(002709)：Q4业绩略超预期 美国建厂稳步推进

　　投资要点

    　　事件：公司发布业绩预告，24 年归母净利4.4 至5.2 亿元，同降72.5%至76.7%，扣非净利3.8-4.6 亿元，同降74.8%至79.2%，对应Q4 归母净利1.02 至1.82 亿元，同比-27%至+31%，环增1%至80%，Q4 归母净利中值1.42 亿元，同环比+2%/+41%，Q4 扣非净利0.93-1.73 亿元。其中我们预计Q4 冲回股权激励费用，对冲计提减值影响。

    　　24 年电解液出货约50 万吨、25 年有望增长40%。我们预计24 年公司电解液出货约50 万吨，同增约25%，其中24Q4 出货16 万吨+，环增约20%，我们预计25 年有望出货70 万吨，同增40%。24 年外售锂盐我们预计约0.8-0.9 万吨，折电解液约7 万吨，合计总出货有望达约57万吨，同增约40%，对应24 年市占率同比提升2pct 至38%。此外25 年LiFSI 有望出货近2 万吨（含自供）。

    　　Q4 电解液盈利微增、25Q2 起有望改善。我们预计24Q4 电解液板块贡献利润约1.4 亿元，其中产能利用率提升带动电解液单吨净利环比微增至0.08 万元+，外供锂盐折固单吨利润约0.3 万元，预计24 全年电解液单吨净利约0.09 万元。六氟行业产能利用率提升明显，龙头挺价意愿强，价格上涨即将落地，考虑大客户价格传导时滞，我们预计盈利25Q2有望反转。

    　　正极板块持续减亏、日化业务稳定贡献利润。我们预计24Q4 磷酸铁及铁锂业务环比进一步减亏，预计24 年合计影响利润2 亿元+。日化业务我们预计24Q4 贡献0.5 亿元+利润，预计24 年贡献利润2 亿元+。

    　　公告股权合作及代工协议、美国产能进一步明朗。公司公告与Honeywell股权合作，Honeywell 将以0.17 亿美元认购德州天赐49%股权，计划建设年产20 万吨电解液项目，公司将认购Honeywell 子公司AEM 49%股权，计划建设年产10 万吨液体六氟项目，总投资额预计为4 亿美元，双方将按持股比例投资。同时公司与Duksan Electera 签署电解液代加工协议，Duksan Electera 现在田纳西州有10 万吨电解液产能，双方约定25-27 年代工不低于1 万吨电解液。

    　　盈利预测与投资评级：考虑行业出清节奏，我们下调公司2024-2026 年归母净利预期至4.8/15.0/22.9 亿元（原预期5.6/15.5/23.6 亿元），同比-75%/+213%/+53%，对应PE 为73/23/15 倍，考虑公司处于周期底部，未来价格恢复利润弹性较大，维持“买入”评级。

    　　风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期