电投能源(002128)：Q3业绩增长明显 煤电铝主业增长可期

　　事项：

    　　公司发布2024 年三季报，Q1-3 实现营收218.10 亿元，同比+10.54%；归母净利润44.00 亿元，同比+22.73%。Q3 单季实现营收76.83 亿元，同比/环比分别+17.81%/+13.28%；归母净利润14.55 亿元，同比/环比分别+45.26%/+45.55%；扣非后归母净利润14.05 亿元，同比/环比分别+46.68%/+45.61%；销售毛利率33.74%，同比/环比分别+3.61pct/+2.79pct；销售净利率20.69%，同比/环比分别+3.37pct/+2.20pct。

    　　评论：

    　　煤炭业务：褐煤价格Q3 环比稳中有升，盈利能力稳健。Q3 煤炭业务景气度回升，Q3 蒙东褐煤车板价同比/环比分别+2.59%/+0.11%；产销方面，24H1 公司煤炭产销分别为2267/2222 万吨，同比-2.94%/-4.01%，完成全年目标4800万吨的47.2%。进一步考虑到价格平稳的情况下公司Q3 业绩环比增长明显，或系公司煤炭产销增长贡献。公司下属核心煤矿为露天煤矿，开采成本和热值均较低，但公司煤炭下游消纳稳健，长协比例高，受市场影响较小，在煤炭中枢下移的背景下业绩韧性凸显。

    　　电解铝业务：Q3 价格环比下降，Q4 成本支撑价格持续上行。公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有年产86 万吨电解铝生产线，且电解铝所需电力全部来自鸿骏铝电公司所属电厂，自备电厂加持下成本优势显著。Q3电解铝价格环比-2.55%，Q4 截止目前均价环比Q3+6.1%。11 月将进入铝消费淡季，需求或有回落，但供给端同样增量有限，枯水期到来后水电价格或开始上涨，电解铝价格成本线抬升。据My steel 统计，截至9 月底，中国电解铝建成产能初值4528.85 万吨/年，环比增持平，同比增加1.49%；运行产能约4348万吨，9 月运行产能环比增加0.5 万吨/年产能，预计10 月中国电解铝运行产能环比增加有限。后续铝价有望维持高位震荡，公司电解铝业务Q4 或环比上升。

    　　绿电转型稳步向前，盈利增量可期。截至2024 年上半年，公司新能源装机477.98 万千瓦，所在内蒙古区域新能源装机 469.97 万千瓦，依托区域良好的风、光资源优势，盈利能力突出。2024 年公司计划投产规模约 70 万千瓦，2025 年计划投产规模约 200 万千瓦。一方面，公司新增新能源项目要求资本金内部收益率达到 8%以上，盈利增量可期；另一方面，公司的绿电项目也将有助于提升电解铝产能绿电比例。目前公司已形成的 86 万吨电解铝产能绿电比例约 30%，随着扎铝二期及配套新能源项目的投运，公司 121 万吨电解铝产能绿电比例预计有望进一步提高；集团公司此前承诺注入白音华二、三号矿，合计产能3500 万吨，且土地使用证相关手续已办理完毕，公司煤炭产能增量值得期待。

    　　投资建议：近年来公司新能源业务稳步发展，主营业务收益稳定，电解铝格局持续优化，结合公司前三季度业绩和我们对四季度市场情况的判断，调整2024-2026 年归母净利润分别从54.26/60.75/65.53 亿元到57.04/59.35/63.87 亿元，对应PE 分别为8x、8x、8x。参考公司近三年历史估值，我们给予公司2025 年10 倍目标PE，对应目标价26.50 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：绿电装机量不及预期，电解铝需求下滑，长协价格变动