中科曙光(603019)：毛利维持增长 持续受益国产化和AI化的发展趋势

　　投资要点：

    　　公司发布2024 年3 季报：收入80.41 亿元，同比增长3.65%，归母净利润7.70 亿元，同比增长2.57%，扣非净利润4.45 亿元，同比增长8.66%。

    　　维持了主营的相对稳定。单季度来看，公司收入23.29 亿元，同比下滑1.19%，；净利润2.06 亿元，同比增长0.41%；扣非归母净利润0.79 亿元，同比下滑24.55%。

    　　联营企业海光信息（持股27.96%）业绩大增，公司前三季度获得4.12 亿投资收益。海光前三季度收入61.37 亿元，增速55.64%，归母净利润15.26 亿元，增速69.22%。其中Q3 海光收入增速达到78.33%，2024 年以来呈现逐季加速态势。考虑到国际形势有利于国产化推进，我们认为海光有望持续给公司带来较好的收益。

    　　2024 年服务器行业受到结构性需求影响较大。从服务器行业相关公司半年报和三季报数据来看，面向海外市场的企业取得了不错的增长，华为合作伙伴也在2024 年取得了较好的增长。国内头部厂商中，浪潮或受互联网厂商需求带动，业务快速增长，但毛利率下滑导致利润仍不及2022 年水平，同比数据上来看曙光和紫光收入增长平稳且盈利水平稳定，但对比2022 年1-9 月来看，仅有曙光保持了毛利的增长。2024 年国内互联网厂商资本开支加大迹象明显，白牌化服务器需求增长，与此同时国内AI 芯片供应方面未能充分满足市场需求。2025 年，随着国产芯片的性能提升和产能释放，我们认为AI 服务器需求将重回快速增长势头。

    　　单季度毛利率表现明显好于同行。公司Q3 毛利率28.20%，较上年同期增长了2.71 PCT，环比也有2.42 PCT 的提升。在同行都因为白牌业务毛利率下滑的同时，体现出了产品和布局的差异性。

    　　费用方面，公司前三季度销售、管理、研发费用同比分别增长了13.61%、23.98%、14.49%，Q3 三大费用增幅达到27.36%，对当季业绩形成拖累。2023 年公司员工总数增长10.26%，相应加大2024 年了人员成本的压力。

    　　受到AI 带来的大算力服务器需求拉动，IDC 预测2023-2028 年我国液冷服务器市场年复合增速将达到47.6%，公司控股企业曙光数创（间接控股62.07%）是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业，将助力公司液冷服务器领域的布局。

    　　首次覆盖并给与公司“增持”的投资评级。公司作为国内服务器领域的头部厂商，充分受益于服务器国产化和AI 拉动的算力存储增长趋势。预计24-26 年公司EPS 分别为1.34 元、1.69 元、2.13 元，按11 月7 日收盘价75.60 元计算，对应PE 为56.26倍、44.76 倍、35.47 倍。

    　　风险提示：国际局势的不确定性；行业竞争加剧。