卫星化学(002648)：Q3业绩符合预期 Α-烯烃项目配套持续完善

　　事项：

    　　公司发布24 年三季报，24Q3 实现营收128.75 亿元，同比/环比分别+9.89%/+21.51%；实现归母净利润16.37 亿元，同比/环比分别+2.08%/+58.36%；实现扣非归母净利润18.54 亿元，同比/环比分别+28.64%/+58.27%。非经常性损益主要来自于环氧乙烷装置催化剂白银租赁及远期外汇估值变动损益影响。

    　　评论：

    　　C2 景气延续、C3 修复企稳，三季度毛利率实现同环比增长。从C3 产业链来看，24Q3 主要产品价格环比有所下跌，其中聚丙烯/丙烯酸/丙烯酸丁酯均价环比分别持平/-2%/-4%，价差环比分别-8%/-6%/+54%，丙烯酸丁酯价差实现较明显修复，主要系前期开工率下滑较多，行业供应偏紧挺价意愿较强。进入四季度，C3 产业景气修复上行，截至10 月21 日，聚丙烯/丙烯酸/丙烯酸丁酯价差相比Q3 分别+8%/+7%/+11%，我们预计四季度C3 产业链盈利有望企稳回升。

    　　从C2 产业链来看，随着连云港石化一阶段的检修技改完成，我们预计三季度产品销量实现较快增长，主要产品盈利持续回升，其中EO/乙二醇/HDPE/聚醚大单体/ 苯乙烯/ 聚苯乙烯三季度价差环比分别+5%/+39%/-12%/+30%/+20%/+4%。进入四季度，烯烃产品逐步进入需求旺季，C2 产业利润快速提振，截至10 月21 日，EO/乙二醇/HDPE/聚醚大单体/苯乙烯/聚苯乙烯价差相比Q3 分别+16%/+35%/+15%/+8%/+18%/+35%，我们预计四季度C2产业链在完成技术优化升级后有望延续增长。24Q3 公司实现销售毛利率23.62%，同比/环比分别+2.6/+3.0pct；实现销售净利率12.70%，同比/环比分别-1.6/+3.0pct。三季度期间费用率约7.5%，环比减少0.2pct，主要系销售费用率继续降低。

    　　Q4 乙烷价格有望回落，供应宽松带来长期低位。24 年下半年以来，乙烷价格快速回落，24H1 乙烷均价约19.2 美分/加仑，24Q3 进一步跌至15.7 美分，同比下降约46%。10 月份以来，美国天然气均价约2.66 美元/百万英热，较去年Q4 下降约9%；乙烷均价短暂回升至约22 美分，仍较去年Q4 下降约5%。截至10 月21 日，欧洲天然气库存容量已达95%，随着北半球主要国家补库的结束，预计天然气价格将趋于稳定，乙烷价格亦有望回落。据EIA 预测，2024年美国乙烷净出口量约50 万桶/天，较2023 年增加约3 万桶/天，而乙烷产量预计将较2023 年增加10 万桶/天，考虑到美国本土暂无新增裂解设施投放，则乙烷供应有望进一步趋于宽松，乙烷价格有望长期维持低位。

    　　产业链配套持续完善，新增产能构建未来成长增量。C2 方面，公司α-烯烃综合利用项目已顺利开工，项目总投资266 亿元，向下游延伸布局包含170 万吨高端聚烯烃、60 万吨聚乙烯弹性体、3 万吨聚α-烯烃等在内的高附加值产品，利润增量有望逐步兑现。产业链配套方面，公司已完成6+2 共8 艘新增ULEC 船舶的租赁协议签署，预计于27 年内陆续实现交付，有力保障α-烯烃项目原料需求。C3 方面，公司80 万吨多碳醇项目一阶段装置顺利投产，实现C3 产业链耦合闭环，持续降低生产成本。据百川盈孚，三季度国内丁醇、辛醇单吨毛利分别约1394、1045 元/吨，可有效增厚C3 产业链利润。

    　　投资建议：我们维持公司24-26 年归母净利润预测分别为56.38、66.42、87.25亿元，对应EPS 分别为1.67、1.97、2.59 元，当前市值对应24-26 年PE 分别为11x、9x、7x。采用相对估值法，参考同行业可比公司及公司历史估值中枢，给予公司2025 年13 倍PE，对应25 年目标价25.61 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：丙烷、乙烷价格大幅上涨，下游需求不及预期，产能投放进度不及预期。