太阳纸业(002078)：纸品需求仍显疲弱 公司林浆纸一体化韧性凸显

　　结论与建议：

    　　自9 月以来，国内纸品市场呈现“旺季不旺”的态势，多数纸品价格并未改善。尽管阔叶浆价有所下滑，但内需不足仍是当前核心矛盾，这也更为考验纸企的经营韧性。而公司作为国内造纸龙头企业，在林浆纸一体化方向上布局多年，穿越周期能力将优于同类企业。考虑到当前需求尚未修复，暂给予公司“区间操作”的投资建议。

    　　当前内需仍显不足，国内纸品市场“旺季不旺”：从消费数据看，1-8月单月社零总额为31.2 万亿元，YOY+3.4%，国内有效需求不足。尽管8月末公司、华泰等多家纸企发布涨价函，但中秋季节性订单并未如期放量，以对包装纸需求较大的月饼为例，中焙糖协预计今年中秋月饼产量与销售额约为30 万吨和200 亿元，同比分别下降6%、9%。由于节日消费增量有限，国内纸品市场呈现“旺季不旺”的态势，截至9 月23 日，白卡纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸价格较8 月分别下降3.8%、2.5%、0.2%、0.5%，同比分别变动-8.2%、-6.8%、+2.9%、-3.3%。

    　　3Q 纸企利润仍将承压：上游阔叶浆产能释放，但全球针叶浆新增产能有限，二者价格走势分化，阔叶浆明星CFR、针叶浆银星CFR 价格较8 月分别变动-12.3%、持平，但仍分别高于去年2.5%、9.5%。此外，供应端扰动并未止歇，UPM 将削减旗下两座工厂的纸浆产出，同时加拿大铁路运输也需数周时间才能从停工中恢复。因而我们认为，未来浆价以震荡走势为主，叠加纸品价格低迷，3Q 国内纸企利润仍将承压。

    　　公司林浆纸一体化布局领先，经营韧性持续优于同业：2022 年公司推进广西南宁一期项目，预计生活用纸产线（30 万吨）将于2024Q3 进入试产阶段，高档包装纸生产线将于2025Q4 进入试产阶段。同时公司5 月通过广西南宁二期项目，将建设特种纸生产线（40 万吨）、漂白化学木浆生产线（35 万吨）、机械木浆生产线（15 万吨）及配套设施，在丰富矩阵的同时，进一步提高木浆自供率。截至目前，公司山东、广西和老挝三大基地浆纸总产能超1200 万吨，并且纸浆自供率达60%左右，随着未来林浆纸产能的进一步提升，我们看好公司经营韧性持续优于同业。

    　　盈利预测及投资建议：考虑到当前需求不足，我们下调盈利预测，预计2024-2026 年公司分别实现净利润34、35、38（此前分别为34、38、41亿元），yoy 分别为+9%、+5%、+8%，EPS 为1.2 元、1.3 元、1.4 元，当前A 股价对应PE 分别为11 倍、10 倍、9 倍，考虑到当前纸品需求尚未修复，暂给予公司“区间操作”的投资建议。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、需求持续低迷