万华化学(600309)：业绩符合市场预期 中期分红回馈股东

　　1H24 业绩符合市场预期

    　　公司1H24 收入970.67 亿元，同比增长10.77%；归母净利润81.74 亿元，同比下降4.6%，符合市场预期。公司宣布中期分红每股0.52 元（含税）。1H24 BC 公司净利润1.03 亿元（同比减少6.1 亿元），主要是由于不可抗力停产以及欧洲需求较差所致，对公司整体业绩产生一定影响。由于MDI 和TDI 销量增加，福建万华净利润同比增长40%至8.39 亿元。分板块看，1H24 聚氨酯营收同比增长8.2%至355 亿元，销量同比增长14.5%，毛利率同比下降1.12ppt 至28%；石化业务营收同比增长9.5%至396 亿元，毛利率同比提升2.21ppt 至4.52%；精细化学品和新材料营收同比增长15.2%至130 亿元，销量同增24.3%，毛利率同比下降5.06ppt 至16.99%，主要是ADI 系列等产品价格下降和产品结构调整所致。

    　　2Q24 营收509.1 亿元，同/环比增长11.4%/10.3%；归母净利润40.17 亿元，同/环比下降11%/3.4%。2Q24 公司聚氨酯系列均价环比下降2.6%，同时原材料纯苯/甲苯等价格上涨，2Q24 整体毛利率环比下滑2.2ppt 至14.8%。2Q24 毛利同比增加8 亿元，但期间费用及所得税同比分别增加7.42/3.79 亿元，导致净利润同比下滑。

    　　发展趋势

    　　MDI 和TDI 盈利具备较强支撑，近期盈利有望继续改善。受供给端检修和下游需求旺季逐步临近，我们预计MDI 和TDI 盈利有望改善。目前公司聚氨酯盈利主要来源于其成本优势，盈利处于底部区间具备较强稳定性。随着公司MDI/TDI 产销量继续提升，我们认为聚氨酯底部盈利或将继续扩大。

    　　新项目逐步投产驱动公司盈利中枢提升。随着公司MDI 持续技改扩产以及在福建新建TDI 产能等，公司MDI 和TDI 产能将继续扩大。石化项目方面，我们预计公司乙烯二期项目（石脑油+乙烷为原料）及蓬莱PDH 项目将于4Q24 开始逐步投产，同时乙烯一期项目原料拟替换为低成本乙烷等，我们预计石化项目盈利或将出现积极变化。精细化学品和新材料方面，20万吨POE 已经投产，我们预计柠檬醛产业链即将投产，以及其它众多新材料和精细化学品项目的建设，将驱动公司新材料和精细化学品盈利提升。

    　　盈利预测与估值

    　　由于大宗能源价格较高及需求增长承压影响，我们下调2024/25 年盈利预测15%/12%至176/230 亿元，目前公司股价对应2024/25 年市盈率13.4/10.2x。考虑到目前盈利处于周期底部位置，同时下半年公司增量项目较多，我们维持目标价105 元，对应40%的上涨空间和2024/25 年18.7/14.3x 市盈率，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　新项目进展低于预期，大宗能源价格大幅上涨，MDI和 TDI 价格低于预期。