香飘飘(603711):冲泡龙头改革再起 即饮业务蓄势待发
投资要点:
杯装奶茶开创者,冲泡+即饮双轮驱动雏形已现。2005 年公司开创性推出固体奶茶,凭借先发优势、较为激进的广告营销策略和渠道的精耕细作,从2006-2010 年,实现了销售额从5 亿元到20 亿元的飞速增长,2012 年以超过50%的市占率奠定冲泡奶茶龙头的行业地位。
随着冲泡行业逐步走向成熟,公司着力于发展第二增长曲线饮料业务,2018 年创新性地推出杯装Meco 果汁茶,推出第二年即跻身10亿元量级大单品。在疫情冲击下,部分即饮消费场景遭受打击,叠加公司即饮业务缺乏经验,Meco 果汁茶在销售达到近10 亿元峰值以后出现下滑。2023 年,伴随着疫情防控政策的调整,饮料消费场景实现恢复,公司成立即饮销售中心,独立于冲泡板块,招募专职即饮经销商,提升重点网点覆盖率,推进冰冻化陈列建设。目前即饮业务的调整和恢复已初见成效,2023 年即饮收入同比增长41.2%,收入占比已达约25%,冲泡+即饮双轮驱动雏形已现。
冲泡现金奶牛业务,格局优,盈利能力强,为第二增长曲线持续“造血”。国内冲泡奶茶经过多年优胜劣汰的市场选择,竞争格局已基本稳定,据尼尔森数据,2017 年起公司市占率超60%,稳居第一。
2017-2023 年,公司冲泡业务基本维持在40%左右的高毛利率水平,是公司核心的利润来源,我们预计近年来随着棕榈油、大包粉成本的下行,叠加公司对相对成熟的冲泡业务广告投入的减少,冲泡业务盈利能力持续改善。我们认为未来冲泡业务仍有看点,1)产品创新:公司重视产品创新,2023 年推出“如鲜”和“鲜咖主义”,对泛冲泡领域进行进一步探索;2)区域深耕:2023 年公司华东市场营收占比仍高达44.26%,西北、华北、华南、市场占比仅为8%/5%/4%,当前冲泡业务区域分布不均,在渠道端仍有进一步挖掘的潜力。
即饮业务第二增长曲线持续培育,盈利改善可期。公司重点培育的两大单品均有较强的看点:1)果茶:公司是杯装果汁茶的开创者,果汁含量≥25%,达到国标的5 倍,独创的杯型包装使得消费者联想现调饮品,又相较于杯装果茶更有性价比,公司当前以学生群体为重点进行营销,网点主要分布在学校及周边,高峰时期果茶曾达到过近9 亿元的销售额,我们认为果茶产品经过几年的培育已经有稳定的消费群体,未来仍有在人群、场景破圈的潜力;2)冻柠茶:
即饮柠檬茶发展多年,诞生多个大单品。近年来现制柠檬茶饮店蓬 勃发展,由广东市辐射全国,促进了冻柠茶这一品类的消费者教育。
公司2022 年推出“兰芳园冻柠茶”,卡位冻柠茶这一快速发展的赛道,2023 年公司在原点网点进行重点推广,销售表现优秀。未来随着网点的扩展,有成为下一个大单品的潜质。经我们测算,即饮业务收入达到16~18 亿元左右的体量即可实现盈利,2023 年公司即饮业务实现9.01 亿元的收入,同比+41.16%,我们预计2024/2025 年公司即饮业务伴随着渠道的拓展,仍有望实现较高的增长,盈利改善时点渐行渐近。
股权激励激发内部经营活力,人事调整后未来改革可期。2023 年公司再次启动股权激励,激发内部经营活力,2023 年顺利达成目标。
人事调整上,2023 年12 月,公司聘任杨冬云先生为公司总经理,并通过股权的方式充分绑定职业经理人,相较于此前人事调整多为销售负责人的更换,本次人事调整的权责范围提升到总经理级别,体现公司及新管理层较大的改革决心。展望后续,公司冲泡业务盈利能力强,为公司提供稳定现金流,即饮业务当前仍处于投入状态,经过一年的打磨,当前即饮渠道的打法已经相比过去有所进步,未来在较强的改革预期下,即饮业务有望进一步理顺,随着即饮业务费放量,公司未来弹性可期。
盈利预测和投资评级:公司冲泡基本盘稳固,第二增长曲线即饮板块已经起势,双轮驱动雏形已现,公司重视激励,未来改革预期强烈。我们调整对公司的盈利预测,预计2024-2026 年公司的营业收入分别为42.49/47.22/52.16 亿元,同比+17%/+11%/+10%;预计归母净利润分别为3.58/4.61/5.26 亿元,同比+28%/+29%/+14%;预计EPS 分别为0.87/1.12/1.28 元,对应PE 分别为17/13/12x。考虑到公司即饮业务持续放量,该业务盈利拐点可期,我们将公司上调至“买入”评级。
风险提示:1)新品推广不及预期;2)冲泡业务恢复不及预期;3)原材料价格超预期上行;4)行业竞争加剧;5)食品安全问题等。