山西汾酒(600809)：腰部产品有望发力 全要素竞争力强化

　　近期我们跟踪山西汾酒经营近况，更新反馈如下：

    　　老白汾升级涨价，腰部产品强化。近期汾酒销售公司经销商大会上，青花20、老白汾酒10 全新升级面市，老白汾酒全系列开票价每瓶上涨5 元、且导入五码合一系统。老白汾定位100-300 元价格带、以宴席市场为主要场景，过去省内为主、在山西市场具备较高的消费者认知度，省外在环山西市场具有较强优势、近年也有较快发展，公司产品战略自2022 年由“抓两头、带中间”转变为“抓青花、强腰部、稳玻汾”，老白汾在当前市场环境下有望承担更多增量，预期老白汾系列今年收入增速或高于公司整体增速，特别涨价信息释放后二季度增长有望提速。

    　　青花20 成长势能延续，复兴版继续品宣侧重。青花系列继续高举高打，此次升级后的青花20 导入五码合一系统，加强对于渠道以及价格体系的管控，并且在瓶盖内部嵌入RFID 芯片，支持NFC 读取功能。今年虽然整体需求环境仍待恢复，但青20 动销势头强劲，且周转较快、渠道利润在同价位竞品中保持一定优势，预期今年青花20 仍保持高于公司平均增速的增长势头，同时，公司对青花20配合汾享礼遇、控盘分利更加精细化。青30 作为汾酒品牌价值的代表，公司去年成立青花事业部，在圈层营销、品牌传播、资源投放等方面围绕青30 做基础性工作布局，预期今年复兴版也有望实现较高目标。

    　　Q2 保持正常经营节奏，全产品线布局下优势明显。短期来看，公司四五月份以正常动销出货为主，二季度保持正常的淡季经营节奏，预计上半年销售进度与去年同期基本保持持平，渠道库存控制在良性水平内。公司产品线优势较为突出，行业波动下具备较强的穿越周期能力，复兴版保持品牌投入，青20 继续放量，老白汾为进入后300 亿时代的腰部核心力量，玻汾以清香型消费者培育的基础工作为主、在成熟市场严格控量。省内基地市场基础扎实、全品系运作为公司发展奠定基础，省外环山西市场氛围浓厚，长江以南市场如江苏安徽等势能依旧较强。中长期来看，公司在行业存量竞争下增长速度和质量优于同业，市场份额有望进一步提升，在品牌和产品优势之外，管理能力、团队执行、渠道管控不断精进，全要素竞争力有望持续强化。

    　　盈利预测、估值与评级：维持公司2024-2026 年归母净利润预测为130.8/155.2/182.8 亿元，折合EPS 为10.7/12.7/15.0 元，当前股价对应P/E为22/19/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：青花/老白汾系列增长不及预期，实际动销不及预期。