福昕软件(688095)：PORTABLE DOCUMENT FORMAT龙头企业 加速订阅渠道双转型与AI应用
深耕PDF 电子文档领域，具有自主知识产权。公司于2004 年发布具有自主知识产权的福昕PDF 阅读器，是全球较早的PDF 软件产品之一，公司已发展成为PDF 电子文档领域行业领先的软件产品与服务提供商。公司的产品及服务主要包括PDF 编辑器与阅读器产品、开发平台与工具以及可以部署到公有云和企业私有云的PDF 相关独立产品，产品适用于桌面电脑、平板电脑、智能手机、嵌入式设备及服务器等应用终端，广泛应用于政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等众多行业和领域。PDF 编辑器与阅读器是公司核心产品，2020-2023 年营业收入占比分别达到81.55%、83.44%、82.74%、79.70%。
海外营收占比维持在90%左右，北美区域为第一大市场。公司面向全球各区域市场开展业务，海外地区营业收入占比稳定在90%左右，2020-2023 年海外营收占比分别为90.65%、90.73%、90.30%、89.45%。根据2023 年年报，北美区域市场营业收入占公司总收入比例为56.53%，是公司的主要市场；欧洲市场为公司的第二大区域市场，营业收入占比为23.57%；中国市场为公司的第三大市场，营业收入占比为10.55%。
双转型影响23 年表观财务指标，24Q1 收入超预期。收入方面，2023 年公司实现营业收入6.11 亿元，同比增长5.33%，剔除外币汇率波动影响后同比增长0.66%，营收增速不高主要系公司深化加速订阅转型所致，一方面转型过程中永久授权收入下降，另一方面在订阅模式下收入按期间分期确认而非一次性确认，且核心产品PDF 编辑器的订阅定价低于永久授权的定价。从衡量公司实际业务价值量情况的年度综合业务额（年度综合业务额 = 年度授权业务收入+Σ(订阅业务ARR * 价格折算系数)）来看，2023 年公司实现年度综合业务额8.50 亿元，同比增长20.05%，增速良好。24Q1 公司实现营业收入1.69 亿元，同比增长16.87%，剔除外汇波动影响后同比增加13.14%。
利润方面，2023 年公司实现归母净利润-0.91 亿元，2022 年同期-0.02 亿元；扣非归母净利润-1.79 亿元，2022 年同期-0.78 亿元；公司主营产品仍保持较好的盈利水平，但由于公司布局新产品，投入了大量的研发费用，而新产品仍处于研发期或市场初步推广期，尚未覆盖当期支出，导致出现亏损。24Q1实现归母净利润-1060.90 万元，亏损同比收窄6.47%；扣非归母净利润-2065.62 万元，同比收窄21.55%，主要系公司营业收入增长和计提的联营企业的投资损失同比下降所致。
公司双转型进展良好，业务价值量稳定提升。2023 年公司实现订阅业务收入2.16 亿元，同比增长75.55%；订阅收入占营业收入比例为35%，相比22 年订阅收入占比21%显著提升；实现订阅业务ARR（年度经常性收入）2.50 亿元，较22 年末增长80.60%；实现订阅相关的合同负债金额1.61 亿元，同比增长71.30%；2023 年公司核心产品整体订阅续费率约为91%。24Q1 公司实现订阅收入0.74 亿元，同比增长73.30%，订阅收入占营业收入比例达44%；实现订阅业务ARR（年度经常性收入）2.81 亿元，较23 年末增长约13%，单季度ARR 增幅提升明显。渠道转型方面，公司进一步推动渠道转型，维护与关键渠道之间的关系，持续拓展新渠道，通过主要区域市场渠道网络的建立以覆盖不同国家和地区的机构客户，最终实现拓宽销售半径广泛触达终端用户的目标，2023 年公司实现来自渠道的收入2.08 亿元，同比增长22.39%，占营业收入比例约34%；24Q1 公司实现来自渠道的收入0.63 亿元，同比增长49.01%，占营业收入的比例约37%。
收购福昕鲲鹏，强化国内业务布局发展。公司拟使用超募资金（含利息收入、理财收益等）9023.81 万元，用于收购福昕鲲鹏38.2749%的股权，收购完成后公司将持有福昕鲲鹏73.2436%的股权，取得对标的公司的控制权。福昕鲲鹏的主营业务为OFD 版式办公套件软件等产品的研发、销售，主要服务于信创市场和国产化市场。公司将借助福昕鲲鹏的经营优势，快速打开信创OFD 市场，进一步开拓PDF+OFD 的版式文档业务布局，还可通过打通端入口，共享客户渠道，实现市场和客户资源的协同。我们认为，公司基于长期战略收购福昕鲲鹏，市场布局进一步完善，产品多元化进一步加强，有利于增强公司的持续经营能力和抗风险能力。
PDF 作为电子文档交换的格式标准，产业前景良好。企业无纸化、电子化办公趋势日益明显并普及，文档电子化交换分发的需求迅速增长，PDF 格式能够解决繁多的文件格式、不同使用环境与版面保证的矛盾，具备安全、便捷等多种特性与优点，已成为电子文档交换的格式标准，广泛应用于各个领域。据福昕软件2023 年年报援引Adobe 公司财报数据，Adobe 作为文档软件行业的领军企业，其Document Cloud（即PDF 文档管理业务）的ARR（年度经常性收入）由2018 年的7.91 亿美元增至2023 年的28.1 亿美元，期间年复合增速达28.86%，增长趋势较为明显，文档软件市场需求旺盛。据福昕软件2023 年年报援引Adobe 公司公开信息，PDF 文档相关业务潜在市场规模（TAM）到2024 年可达320 亿美元。
AI 功能持续迭代，从文档工具厂商迈向智能文档处理厂商。公司海外版的PDF Editor 推出重组升级后的订阅式全家桶PDF Editor Suite 及PDF Editor Suite Pro，包含Windows 和Mac 桌面端、移动端及云端三大产品形态，同时集成了Foxit eSign、AI 助手等云服务功能，为客户提供了更全面、更丰富和更流畅的一体化产品体验。公司持续迭代优化集成于核心PDF 编辑器上的AI 功能，已实现的文档总结、内容改写、保版翻译、语法&拼写纠错等常规文档交互功类能经过多次迭代，产品体验持续得到提高。公司也通过Smart PDF Commands 功能逐步实现有关PDF 功能指令的AI 化，可实现AI 化的指令超过100 个，覆盖的典型功能包括：页面替换、页面拆分、文档格式转换等。
盈利预测与投资建议。我们认为，公司是PDF 龙头企业，产品、渠道和品牌等具备领先优势，坚定深化订阅与渠道双转型，有助于公司长期发展。PDF 编辑器与阅读器是公司核心产品，我们认为公司订阅转型初见成效，但是短期对表观增速仍有影响，我们预计2024-2026 年PDF 编辑器与阅读器业务增速分别为10%/15%/20%，在线服务收入增速分别为40%/30%/30%，企业文档自动化解决方案增速分别为15%/16%/18%；我们预计公司2024-2026 年营业收入分别6.87/7.98/9.61 亿元， 同比增长12.5%/16.1%/20.4%； 归母净利润分别为-0.11/0.36/0.89 亿元， 同比增长88.0%/435.0%/145.0%。参考可比公司，给予公司2024 年动态PS 9-10 倍，合理价值区间为67.59-75.10 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示。需求不及预期；转型进度及成果不及预期；AI 落地不及预期。