光明乳业(600597)：液态奶营收短期承压 土地收储提振盈利表现

事件。公司发布2023 年年报：2023 年公司实现营业总收入264.85 亿元，同比下降6.1%；归母净利润9.67 亿元，同比增长168.2%，其中Q4 单季公司实现营业总收入58.21 亿元，同比下降14.8%，归母净利润6.45 亿元，去年同期为-0.09 亿元。同时公告2023 年利润分配方案：每10 股派发现金红利2.20 元（含税），分红率为31.4%。

    公司发布2024 年一季报：24Q1 公司实现营业总收入64.17 亿元，同比下降9.2%，归母净利润1.72 亿元，同比下降8.1%。

    液态奶板块表现承压，新莱特营收同比增长。分产品：23 年公司乳制品板块营收同比-4.5%，主要系行业增速趋缓、市场竞争激烈，其中液态奶营收同比-2.8%，我们认为或因消费恢复不及预期拖累低温液奶表现；其他乳制品营收同比-8.0%；牧业产品营收同比-33.5%，主要系行业供求不平衡下饲料等牧业产品收入下降；其他主营业务营收同比+24.8%，我们认为或与冰淇淋等新品速冻业务增长有关。24Q1 公司乳制品/牧业产品/其他主营业务同比分别-8.6%/-0.7%/-26.7%。分地区：上海/外地/境外营收23 年分别同比-4.1%/-13.3%/+5.9%，24Q1 分别同比-10.9%/-16.1%/+5.6%，境外业务方面，新西兰新莱特婴配粉和工业奶粉业务销量表现良好，23 年收入同比+6.4%至73.61 亿元。分渠道：23 年直销及经销渠道营收同比分别-17.6%/-10.9%，24Q1 分别同比-1.9%/-7.1%。公司持续发力渠道下沉，23 年经销商净增加344 家至4403 家，其中上海/外地经销商分别增长5/339 家至461/3942 家。

    成本下行及产品结构优化推升23 年毛利率。23 年公司毛利率同比+1.00pct至19.7%，我们认为或系原奶成本下行及产品结构优化所致，其中乳制品/牧业板块毛利率同比分别+0.87pct/+2.93pct；其他业务毛利率同比-12.69pct，主要系毛利率较低的第三方收入占比增加所致。24Q1 公司毛利率同比-0.32pct 至19.6%。

    期间费用率保持平稳，土地收储贡献净利润改善。23 年公司期间费用率保持平稳，同比+0.29pct 至16.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.30pct/+0.23pct/+0.03pct/+0.33pct 至12.0%/3.3%/0.3%/0.9%，销售费用率下降主要系广告/营销市场费用率同比-0.62pct/-0.35pct。24Q1 公司期间费用率同比+0.18pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.26pct/+0.10pct/+0.03pct/+0.30pct。受益于23 年12 月公司确认土地补偿款收入及销售费用率同比减少影响，公司23 年归母净利润率同比+2.37pct至3.7%（剔除土地补偿影响后同比+0.74pct 至2.0%），其中23Q4 归母净利润率为11.1%，去年同期为-0.1%。24Q1 公司归母净利率同比+0.03pct 至2.7%，主要受益于新莱特确认递延所得税资产，公司实际所得税率同比-14.10pct 至4.7%。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-26 年EPS 分别为0.42、0.45、0.47 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年20-25 倍P/E，对应合理价值区间为8.35-10.43 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。