志邦家居(603801)：整家一体化战略落地 加大东南亚业务开拓

　　事件：公司发布 2023 年年度报告及 2024 年一季度报告。2023 年，公司实现营收61.16 亿元，同比+13.5%；归母净利润5.95 亿元，同比+10.76%；扣非净利润5.48 亿元，同比+10.04%；基本每股收益1.36 元。23Q4，公司实现营收21.88 亿元，同比+16.87%；归母净利润2.46 亿元，同比+10.52%；扣非净利润2.24 亿元，同比+11.12%。24Q1，公司实现营收8.2 亿元，同比+1.77%；归母净利润0.47 亿元，同比-8.38%；扣非净利润0.39 亿元，同比-10.04%。

    　　股权激励费用增加致管理费用率提升，剔除影响后24Q1 净利润+15.46%。

    　　毛利率：2023 年，公司综合毛利率为37.07%，同比-0.62 pct。23Q4，单季毛利率为34.65%，同比-4.77 pct，环比-6.04 pct。24Q1，公司综合毛利率为37.22%，同比+0.33 pct，环比+2.57 pct。

    　　费用率：2023 年，公司期间费用率为24.43%，同比-0.81 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为14 .55% / 4.82% / 5.21% / -0.14%，同比分别变动-0.89 pct / -0.15 pct / +0.03 pct / +0.2 pct。24Q1，公司期间费用率为34.17%，同比+2.93 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为18 .79% / 8.99% / 6.9%/ -0.52%，同比分别变动+1.24 pct / +1.63 pct / +0.52 pct / -0.45 pct。24Q1 管理费用率提升主要是因为同比增加1,445 万元股权激励计划股份支付费用，剔除此影响因素后，24Q1 归母净利润同比+15.46%。

    　　扣非净利率：2023 年，公司扣非净利率为8.96%，同比-0.28 pct。23Q4，公司扣非净利率为10.22%，同比-0.53 pct，环比+0.41 pct。24Q1，公司扣非净利率为4.75%，同比-0.62 pct，环比-5.47 pct。扣非净利率同比小幅波动为主，24Q1环比明显下降主要是因为季节性因素，各年Q1 利润率通常相对较低。

    　　厨柜基本维持稳定，衣柜、木门稳健成长。2023 年，公司整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现28.38 / 25.05 / 4.1 / 3.63 亿元， 同比分别+3.69% /+19.15% / +79.92% / +13.02%。24Q1，公司整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现3.16 / 3.84 / 0.45 / 0.75 亿元，同比分别-0.71% / +8.83% / +11.61% / -20.4%。公司持续推进品类拓展，衣柜及成品业务体量持续提升，木门通过门店拓展实现快速成长，并通过产品套系化开发，多品类协同发展。

    　　零售维持门店拓展，24Q1 大宗增速放缓。2023 年，直营店/经销店/大宗业务/海外分别实现4.7 / 31.24 / 20.09 / 1.5 亿元，同比分别+18.52% / +7.75% /+21.22% / +31.86%。24Q1，直营店/经销店/大宗业务/海外分别实现0.97 / 4.57/ 1.47 / 0.44 亿元，同比分别+13.24% / -1.78% / +9.66% / +66.61%。其中，公司零售终端门店数量提升叠加整家布局驱动业绩增长， 2023 年末共有4,583家，同比+352 家，24Q1 末共有4,742 家， 较23 年末+159 家；大宗业务受益于保交楼政策落地，23 年全国房屋竣工面积实现9.98 亿平方米，同比+17%，而24 年保交楼项目数量减少，24Q1 大宗业务增速放缓；海外业务持续布局新兴市场，以国际B、C 端业务双轮驱动，不断探索新模式，低体量下维持快速成长。

    　　投资建议：公司渠道布局持续深化， 南下扩张加快落地，并以海外业务双轮驱动，未来成长空间广阔，预计公司2024 / 25 / 26 年能够实现基本每股收益1.54 / 1.74 / 1.96 元，对应PE 为9X / 8X / 7X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险， 地产数据不及预期的风险，终端消费不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。