金地集团(600383)：困境反转：从“活下去”到“谋永续”

　　序言：凭借公司自身努力及股东、金融机构等支持，作为混合所有制企业，金地集团或是本轮周期中第一家实现“困境反转”的房企。25 年2 月23 日到期中票全额兑付这一节点性事件，或意味着公司迎来流动性压力的“拐点”，站在更高维度，这一事件无论对公司还是房地产行业均是重要里程碑。本文希望通过回顾公司过去几年“断臂求生”的过程，记录下这一行业标志性事件，并帮助投资者深度挖掘公司投资价值，同时加深对永续经营假设在估值体系中重要性的理解。

    　　q 债务压力变化分析：（1）整体来看，公司相较行业较低的总杠杆水平与公司过去一贯稳健特征相吻合，也是公司走出流动性压力的重要前提；过去较短账期带来的流动性调节空间以及稳定的银行借款余额或有效缓解公开债净偿还对公司流动性的影响；（2）公开债方面，公司已持续通过资产处置和外部融资顺利渡过23、24两年偿付高峰期，今年（25年）2月份中票兑付后公司剩余公开债到期规模仅11亿元人民币，流动性压力或显著下降。

    　　q 经营变化分析：（1）销售方面，在行业下行背景下，公司全口径销售金额自22 年起持续收缩，尽管23、24 年公司销售下滑幅度大于百强平均，但从测算存货周转速度来看，公司在存货变现和资金周转方面仍高于行业平均水平，或体现公司较优秀的投资、产品和销售运营能力；（2）拿地方面，过去三年（22-24年）在销售下滑、融资受限叠加公开债集中到期背景下，公司投资力度逐年下降甚至在23年9月-24年11月期间投资循环一度中断，25年1月重启拿地或佐证公司流动性改善，预计公开债偿付压力显著减小后投资循环有望重构；（3）展望未来，测算25-26 年可支配自由现金流或较24 年边际回升，或可支持公司重构投资循环。

    　　q 投资建议：一方面，今年2 月中票偿付后，公司流动性压力大幅缓解，过去市场对公司流动性风险担忧带来的估值折价或得到修复，另一方面，公司1、2月已经开始拿地，投资循环的重构有助于永续经营假设的强化，或可带动估值进一步回升。综合保守估算下的PB、行业表观PB等估值角度，公司目标价区间为6.81-7.68元/股，上调投资评级至“强烈推荐”，预计24/25/26年EPS分别-1.30/-0.39/0.02元，P/B分别0.4/0.4/0.4。

    　　q 风险提示：公司公开债偿付进度不及预期，去化不及预期，拿地进度不及预期，政策改善不及预期，宏观利率改善不及预期等。