海澜之家(600398)：主业表现平稳 京东奥莱打开想象空间

公司主品牌稳健发展，多年运营沉淀出较好的渠道管理能力，为拓展斯搏兹等零售业务奠定基础。1）HLA 品牌是大众男装品牌龙头，坚持聚焦核心品类，提升产品品质，近年来打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，优越的性价比受到消费市场欢迎，我们判断目前保持稳健运营，2024Q1~Q3 品牌收入同比-5%至113.0 亿元/毛利率同比增加0.9pct 至45.3%。2）HLA 品牌2024Q3 末门店数量达到5872 家，其中直营店1379家/类直营模式运营的加盟店4493 家，我们判断门店数量领先同业（VS零售商滔搏FY2025H1/宝胜2024H1 末直营门店分别5813/3478 家），渠道零售运营经验丰富，有望助力公司拓展品牌管理业务并建立竞争力。

    2024 年以来京东奥莱等新业务进展顺利，中长期增长逻辑清晰。1）目前公司通过上海海澜持有斯搏兹51%的股权，并于2024H1 将其纳入公司合并报表范围。斯搏兹子公司2024 年5~6 月收入为1.4 亿元。2）公司进行京东奥莱业务，主要系进行多品牌折扣产品的销售，包括开设线下“ 京东奥莱”门店及线上“ 京东奥莱官方旗舰店”，覆盖品类范围包括户外运动鞋服、男装、女装、鞋类、轻奢、化妆品等，以京东平台在大众消费者中的信任度作为背书，将兼具高性价比、高品牌知名度的产品销向市场，业务发展契合消费趋势。

    我们测算品牌管理新业务发展空间：中长期收入展望百亿空间，实际情况视开店增速而定，盈利表现需要持续跟踪。假设代销商品收入全部计入报表，净利率假设主要参考同业公司情况：

    1、线下京东奥莱业务：2024 年9 月京东奥莱线下首店“（无锡海澜飞马水城店）开业，我们根据业务拓展节奏判断2025 年春节前店数有望增加至10 家左右，目前估计进展顺利。①店数：同业公司TJX“（国折折扣服家家居时尚零售商龙头）目前全球门店超过4900 家，我们判断公司京东奥莱在折内拓店规模中长期或有望达上百家，建议重点跟踪拓店规划及兑现情况。②店效：考虑奥莱业态的销售特征，我们判断其门店面积/客单价/店效一般明显高于正价店。③盈利：同业公司TJX 销售净利率多在7%~9%，考虑公司京东奥莱业务租金以扣点模式为主，我们判断成熟状态下业务利润率或领先行业水平。

    2、线上京东奥莱业务：我们判断目前线上京东奥莱店铺运营仍在调试中，预计2025H1 库存等有望和线下正式打通，后续业务进度需持续跟踪。

    3、线下Adidas 零售项目：考虑Adidas 品牌发展成熟，我们判断公司零售项目快速拓店顺利。①店数：我们判断2025 年有望新开店300~400 家、到2025 年末估计门店数量800 家左右。②店效：我们判断目前次新店店效仍在爬坡中，后续有望稳步提升。③盈利：参考运动产业链零售公司滔搏净利率多为6%~10%。

    行业层面：折内消费市场展现出对 品牌折扣产品”的青睐，为奥莱业态带来持续成长的空间。1）过去在零售环境波动的背景下，我折奥莱业态一直保持着坚挺的增长势头。据折家统计局及中折百货商业协会估计数据，2023 年我折限额以上单位零售额同比+7.2%，其中奥特莱斯渠道零售额同比+9.5%，好于同期超市、品牌专卖店、便利店、百货店及实物商品网上零售额表现。2）我折奥莱起步较晚、目前发展历史仅二十余年，当 前仍在成长阶段。据中折百货商业协会的预测，估计2023 年中折奥特莱斯市场规模约2300 亿元，预测到2025 年将达到2600 亿元，CAGR 约6.3%，有望持续表现出良好稳健的增长。

    需求端：居民消费态度也逐步趋于理性，在拥有品牌认知度的同时追求高性价比的产品及渠道。我们认为当前折内消费环境特征有望助力奥莱业态中长期持续成长：1）经历了数十年的市场教育，消费者对于折内外品牌具备一定的认知度；2）中等收入群体占比较多的同时，居民购买力增速放缓或下降，驱使消费行为决策更加理性，例如追求高性价比的产品和渠道；2）产品及品牌供给端发展相对成熟。

    供给端：为满足市场需求，奥特莱斯业态数量仍在继续增长。据中折百货商业协会统计，2023 年末全折现有奥特莱斯项目约239 个，其中2023 年新开业达17 家，我们判断未来有望继续增加，为消费者提供丰富的选择。

    2024 年公司业绩短期承压，预计2025 恢复健康增长。1）2024Q1~Q3公司收入为152.6 亿元，同比-2%；业绩为19.1 亿元，同比-22%；扣非业绩为17.5 亿元，同比-21%。我们判断盈利质量下降主要系销售费用率提升所致，综合估计2024 全年公司收入同比基本平稳/利润同比下滑。2）展望2025 年：期待2025 年主品牌稳健运营、盈利质量修复，预计品牌管理业务发力有望带动其他品牌收入增长强劲。

    分业务来看：1）主品牌：2024Q1~Q3 收入同比-5%至113.0 亿元，线下运营短期受到消费环境波动影响/电商估计保持稳健增长，期待2025 年整体以平稳运营为主。2）团购：2024Q1~Q3 收入同比-14%至14.6 亿元，我们估计季度之间增速波动主要系发货及确认收入节奏影响，2024 全年团购业务收入估计表现相对稳健。3）其他品牌：

    2024Q1~Q3 收入同比+20%至17.6 亿元，其中Q3 高速增长主要系斯搏兹并表影响，期待未来快速成长。

    营运状态健康，现金流管理后续存在改善空间。1）库存方面，2024Q1~Q3公司存货周转天数+71.4 天至346.1 天，期末存货同比+53.5%至123.3亿元，我们根据业务变化判断存货增加主要系斯搏兹业务并表所致，估计主业库存保持健康可控状态。2）现金流：2024Q1~Q3 经营性现金流量净额为0.3 亿元，我们判断主要系公司备货旺季，估计后续存在改善空间。

    投资建议。公司主品牌是大众男装龙头，近年拓展品牌管理业务、打开成长空间，同时高分红具备吸引力（2021~2023 年股利支付率均达85%+）。

    我们略调整盈利预测，预计2024~2026 年归母净利润为22.1/27.0/29.8亿元，对应2025 PE 为13 倍，考虑当前公司新业务变化，有望打开中长期成长空间，将评级调整至 买入”评级。

    风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新业务及新品牌发展不及预期；测算误差风险。