卫信康(603676)深度研究报告：国产肠外营养龙头 经营发展迎新周期

　　卫信康为国内肠外营养用药领先企业。卫信康成立于2006 年，深耕肠外营养赛道，在复合维生素、静脉微量元素、静脉电解质等领域具备显著优势，核心产品注射用多种维生素（12）常年保持较高市占率。近年来，公司持续加大研发投入，坚持仿创结合，以自研+合作+整合方式，多措并举丰富研发布局。除持续完善复合维生素、微量元素类的产品种类外，公司同时还在拓展氨基酸等新方向，开发儿童肠外营养用药，加快各细分领域新产品上市。

    　　集采落地，成人十二维迎新一轮景气周期。目前国内共两款在售成人十二维产品，根据医药魔方数据，卫信康的成人十二维常年来一直保持约80%左右的市场份额，为国内成人十二维龙头。尽管在国内做到了较高市占率，但2017-2020 年两票制调整对其销售有较大影响，同时长年以来成人十二维仅有地方医保身份，2020 年底才正式进入国家医保，准入后又遇到了三年的疫情扰动。整体来看，我们认为公司的成人十二维在国内的临床推广和渗透并不充分，当下依然有非常广阔的市场空间。

    　　当下时点，2023 年河南十九省联盟集采全面落地，尽管价格降幅超50%，但20 个省的集采身份是其加快医院准入和放量的极佳契机；其次，由于集采后联盟区域市场投入大幅减少，产品成本下降幅度远超价格降幅，带动产品毛利率大幅提升。2024 年上半年在部分省份尚未执标的情况下，公司成人十二维的销量增长近20%，毛利率相较23 年提升7.6%，服务性收益也已恢复增长，预计这一趋势将随着集采结果全面执行后得到进一步强化，从而带动成人十二维进入新一轮经营质量更高的景气周期。根据测算，我们预计2024 年全年服务性收入能够重回增长通道，而收益方面则有望实现超30%的增长。

    　　新品拓展用药方案，覆盖肠外营养百亿潜在市场。2023 年中国肠外营养用药市场规模约142.7 亿元，肠外营养作为一套完整用药治疗方案，是复合维生素、微量元素、电解质、氨基酸等一系列产品的组合，产品间具有较强的协同效应。经过多年研发积淀，卫信康已打造出包含复合维生素、多种微量元素、复方电解质、复方氨基酸在内的肠外营养用药产品梯队，能够为国内成人、儿童患者提供较为全面的肠外营养支持方案。而依托公司在复合维生素领域较高市场地位和强有力的销售渠道，我们认为，公司在多种微量元素、复方电解质、复方氨基酸等领域也有望培育出诸如成人十二维一样的大品种，使得收入更加多元化并推动公司业绩持续增长。

    　　投资建议：卫信康为国内肠外营养用药领域领先企业，核心产品成人十二维已进入新一轮高质量增长的景气周期，新品儿童十三维、多微具备较好放量潜力，短期有望迎来业绩反转；同时公司持续丰富产品管线，未来有望从复合维生素单一产品龙头成长为肠外营养领域用药全方案供应商，中长期亦具备较好成长性。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为2.83、3.48 和4.32 亿元，同比增长32.4%、22.9%和24.2%，当前股价对应PE 分别为16、13、10 倍。根据可比公司估值，我们给予公司2025 年20 倍PE，对应股价16.0 元，首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：集采执行力度加大；产品竞争格局恶化；医保控费力度加大。