众鑫股份(603091)：纸浆模塑第一股 “双碳”变革下成长可期

　　投资要点：

    　　众鑫股份：纸浆模塑领军企业

    　　公司是专业从事自然降解植物纤维模塑产品研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为纸浆模塑餐饮具，其营收占比97%以上。2022 年公司在全球纸浆模塑餐饮具领域市占率（产值计）约16%，产量占全国纸浆模塑餐饮具比例20%。24 年前三季度海外需求景气，公司业绩靓丽，24Q1-3营收11.48 亿元，同比+19.4%，归母净利润2.36 亿元，同比+49%。

    　　全球环保趋势支撑行业需求，中国是主要供给国

    1）需求端：随着近年国内和海外禁塑、限塑政策推进，行业需求迎来提振。

    　　根据众鑫股份招股说明书，2022 年全球纸浆模塑包装市场规模为51.11 亿美元，其中食品包装/餐饮具占比分别44.6%/24.2%；预计2023 年到2030年纸浆模塑行业CAGR 达7.6%。此外，与其他可降解塑料产品相比，纸浆模塑在环保性与性价比方面优势突出。2）供给端：据公司招股书，2022年全球纸浆模塑总产能约442 万吨，其中我国产能179 万吨、占全球产能比例40.5%，且近年我国出口量持续增长，2024 年1-8 月纸浆模塑出口量15.77 万吨，同比+79.4%。3）竞争格局：我国纸浆模塑行业集中度较低，但餐饮类、精工包装类细分领域较为集中，2022 年CR5（产量计）分别为50%和75%。

    　　公司客户结构优、成本优势稳固，产能建设保障长期发展

    近年公司ROE 、毛利率行业领先，分别比同行可比公司平均值高约15-30pct、20-30pct，主要得益于：1）客户结构优，公司主要客户为Amer CareRoyal、Huhtamaki、Bunzl、Genpak、Eco-Products 等国际头部包装供应商，前五大客户占比由2019 年58.7%降至2023 年39.3%。2）公司就近原料采购、能源使用打造成本优势，主要原材料蔗渣浆、竹浆我国供应稳定，公司主生产基地广西为甘蔗产量大省，且生产主耗能为电能、生物质颗粒、树皮等。3）公司目前总产能12.37 万吨领先行业、规模优势明显，海外产能加速投建。募投项目计划在广西崇州（一期6 万吨）、来宾（一期3 万吨）扩产进一步增强竞争力。近期美国针对原产自中国、越南纸浆模塑正式发起双反调查，目前尚处于立案调查阶段，预期持续12 个月左右。立案后，公司加快泰国工厂建设进度，力争25Q1 投产，以承接美国客户的订单。

    　　盈利预测与投资建议

    　　暂不考虑贸易政策的重大变化影响，我们预计公司2024-2026 年收入增速分别为30%、24%、20%，归母净利增速分别为46%、19%、17%。采用可比公司估值法，2024 年可比公司平均PE 为20 倍。纸浆模塑受益环保化趋势，成长空间广阔，公司作为行业龙头，规模和盈利能力领先行业，首次覆盖给予“持有”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧、贸易政策及关税变动、原材料价格波动、客户集中风险等。