赛轮轮胎(601058)：非公路轮胎加速国产替代

　　全球采矿业景气度持续向好，OTR轮胎需求趋势上行全球机械设备景气上行。我们认为，美国机械设备存货出货比及订单出货比数据向好，看好全球机械设备边际需求改善。

    　　从应用场景来看，非公路轮胎主要应用在采矿场、大型农场、工程物流等场景：

    　　1）新能源发展带来“电池矿业”较高景气，全球前10大矿产公司的2022-2023年CAPEX持续增加。美国矿用机械自2020年7月开启去库，2023年卡特彼勒工程机械板块毛利率提振明显。由于矿山建设周期较长，我们预计2023-2025年工程机械轮胎继续保持稳健增长趋势，经我们测算，市场规模金额预计增速分别为5.19%、5.26%和5.32%，全球非公路轮胎对应市场空间分别为263/277/291亿美元。

    　　2）农业机械设备需求主要受农产品价格影响，2020年全球公共卫生事件导致粮食产量负增长，2021-2022年全球多地极端天气和供应链扰动使得供给端冲击延续，农产品价格维持高位。

    　　2023年以来，农产品价格恢复，叠加轮胎经销商去库，农用轮胎需求同比走弱。

    　　3）仓储物流方面，中国多年位列世界第一大叉车生产和消费市场，2023年叉车出口创历史新高，根据杭叉集团2019年测算，叉车后市场中轮胎市场空间超30亿元。

    　　OTR业务成为全球轮胎企业盈利边际改善的关键因素，工程巨胎有望成为未来OTR业务制高点我们复盘了米其林及普利司通过去5年（2019年至2023年）非公路轮胎业务，OTR盈利性高于普通乘用车及卡客车轮胎。同时据普利司通中期商业计划书（2024-2026），非公路业务在2026年前仍将维持较高的收入增速和营业利润率。国内来看，赛轮轮胎非公路轮胎2019-2023年毛利率或基本维持30%以上，单体利润或显著高于乘用车和商用车轮胎。

    　　巨胎有望成为OTR业务制高点。随着新增产能逐步释放，我们预计49英寸以下普通OTR轮胎竞争激烈，49英寸以上巨胎由于技术门槛相对较高而附加值更高。国际三大品牌凭借其先发优势享有较强的定价权，将全钢巨胎产品的市场价格维持在较高水平，随着国产矿企海外矿山开发加速，拥有巨胎核心技术的国产轮胎企业将受益。

    　　国产轮胎性价比优势显著，近五年OTR轮胎出口金额CAGR达22%中国轮胎企业成本费用优势突出，成本优势主要来自于人工、折旧摊销、其他项 (包括能源、易耗品等) 等。2018-2023年我国OTR轮胎出口金额年复合增速达22%，其中2023年俄罗斯、印尼、阿联酋占据出口额前三。2024年，沙特基础设施和运输部门支出380亿里亚尔，同比+12%。受气候环境影响，中东轮胎更换频率更高，而中东汽车工业基础落后，同时我国“一带一路”倡议与沙特“2030愿景”战略对接日益加强。印尼为全球非公路轮胎净进口金额前五国家（2022年），2023年OTR轮胎进口金额达4.68亿美元。赛轮轮胎布局印尼，有望有效缓解当地产能短缺。

    　　公司先发优势、技术壁垒、海外基地构筑护城河公司率先在海外拥有PCR、TBR、OTR轮胎全系列产品制造能力，布局国内、越南、印尼三大非公路轮胎生产基地。截至2023年底，公司现有非公路轮胎设计产能26万吨/年，在建产能18.7万吨/年。2023年内，公司青岛工厂非公路轮胎技术改造完成，新增4万吨/年49 英寸及以上规格的巨型工程子午胎产能。同时越南第一条巨型工程子午胎也成功下线，非公路产能增加至10万吨/年。此外，印尼3.7万吨/年非公路轮胎项目正在推进。公司将液体黄金技术应用于非公路轮胎，针对非公路轮胎在生热、切割刺扎和磨耗等方面的严苛性能要求，进一步优化产品性能，降低矿山单公里运行消耗。巨胎方面，截至2024年10月，公司已具备49-63英寸全系列产品规格巨胎技术，根据赛轮轮胎青岛工厂非公路轮胎技术改造项目可行性研究报告可得公司巨胎单吨售价3.29万元，未来将进一步增强公司盈利能力。

    　　盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为323.95、375.77、439.07亿元，归母净利润分别为43.85、52.12、63.59亿元，对应PE分别11、9、7倍，看好公司成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：非公路轮胎需求不及预期风险、原材料价格波动风险、国际贸易壁垒提升风险、市场竞争加剧风险、项目建设不及预期风险、汇率风险、数据统计测算与实际情况存在一定偏差风险。