中联重科(000157)：国内地产敞口下降 表观增长有望加速

　　公司近况

    　　近期我们进行了公司交流，公司反馈起重机今年国内跌幅明显，销量已仅为顶峰需求量的10%，公司预计明年需求或将企稳。同时，伴随今年国内起重机及混凝土下跌，公司国内地产相关敞口已处于较低水平。伴随股份支付费用减少，我们预计2025 年公司表观利润增长有望加速。

    　　评论

    　　起重机内需已无下行拖累风险。今年以来，1-10 月份塔机累计销量同比下降61%，国内累计销量下滑67%。汽车起重机累计销量下滑19.8%，国内累计销量下滑37.3%，公司预计今年塔机销量基本为需求顶峰年度销量的10%，后续即便下行，对公司整体经营的扰动已无多大空间。而伴随国内政策刺激，我们看好工程机械企稳回升，尤其是应用面较广的土方机械。

    　　公司产品收入逐步多元化，25 年股权支付费用预计将下降。我们预计今年公司国内塔机和混凝土相关业务的收入占公司总收入的比例约为13%左右。24 年公司有8 亿元股权支付费用，明年股权支付费用下降至3 亿元，对25 年利润增长构成一定安全保障。

    　　风险资产占比处于行业较低水平，商用模式导致五年期货龄占比较高。根据我们测算，公司2024 年上半年表内外风险资产占总资产占比为40%，处于行业较低水平。公司单项和组合应收账款计提比例达到17%，高于同行水平。横向对比，2024 年H1 五年期货款占比20%，行业其他公司保持在小个位数水平，主要由于公司以直销为主，传统业务产品以B端大客户为主。

    　　股权激励绑定管理层业绩，持续保持高分红。股权激励计划受益人主要为70 后和80 后的管理层及中层管理人员，体现公司对年轻一代管理团队的重视。业绩对赌目标为2023 年至2025 年间实现25%的增长。在管理层共同持股背景下，公司保持高分红比例，2023 年A股股息率4.60%，H股股息率为8.16%。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2024/2025 年EPS预测0.45/0.58 元，对应2024/2025 年15.6x/12.1x P/E。我们维持目标价8.65 元，有23.95%上行空间，2024/2025 年19.4x/15.0x P/E，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　国内政策支持不及预期，竞争格局恶化，汇率大幅度变动。