天顺风能(002531)：Q3经营短暂承压 合同负债高增奠定交付景气基础

　　[事件描述]

    　　公司2024 年前三季度实现收入35.6 亿元，同比下降44%，归属母公司股东净利润2.9 亿元，同比下降59%。其中，公司2024Q3 实现收入13.0 亿元，同比下降38%，环比提升8.0%，归属母公司股东净利润0.8 亿元，同比下降46%，环比提升12.0%。

    　　事件评论

    　　收入端，公司2024Q3 收入同比有所下降，环比有所增长，我们预计其中海风业务是重要影响因素之一，今年由于公司对应的海风项目开工节奏相对较慢，导致2024Q3 公司海风产品出货量预计同比有所下降，环比有所增加；同时，陆风塔筒方面，预计公司2024Q3出货量同样同比有所下降，环比有所增加。我们认为公司Q3 收入环比出现增长，以及海风、陆风产品出货Q3 环比增长，一定程度上表明国内海风和陆风项目的整体开工建设节奏有所加速。

    　　盈利端，公司2024Q1-Q3 销售毛利率为25.3%，同比提升3.2pct；2024Q3 公司销售毛利率为22.8%，同比有所提升，环比有所下降，我们认为同比提升主要系业务结构变化，即2024Q3 制造业务收入占比同比预计有所下降，而毛利率较高的电站运营业务收入占比有所提升；2024Q3 毛利率环比下降预计一定程度因公司业务结构变化。期间费用方面，2024Q3 公司期间费用率约15%，同比提升约5pct，其中管理费用率、财务费用率同比提升幅度较大，预计主要因公司2024Q3 整体收入规模下降导致摊薄效应变弱。同时，我们预计因为公司目前海风产品出货规模较小，整体海风产品盈利能力尚不高，未来随着出货规模放大后，海风业务有望迎来盈利弹性。

    　　其他财务指标，公司2024Q3 经营性现金流净流入约1.1 亿元，资本开支约1.9 亿元，表明公司积极开展产能建设。截至2024Q3 末，公司存货28 亿元，同比环比均有增加；合同负债约8.3 亿元，整体处于高位，有望奠定后续交付景气基础。

    　　展望后续，随着江苏、广东项目未来开工，公司有望直接受益，海风产品出货放量。同时，公司积极开展海外业务布局，有望抢抓海外海风放量机遇，释放业绩成长弹性。预计2024、2025 年公司归属母公司股东净利润分别为5.5、13.5 亿元，对应PE 分别为28.3、11.5倍。维持“买入”评级。