片仔癀(600436)：业绩略超市场预期

　　投资要点

    　　事件：片仔癀发布2024 年三季报，报告期内实现营收84.50 亿元(同比+11.19%)，归母净利润26.87 亿元(同比+11.73%)，扣非归母净利润27.15 亿元(同比+11.25%)；其中单三季度实现营收28.00 亿元(同比+9.60%)，归母净利润9.65亿元(同比+11.73%)，扣非归母净利润9.64 亿元(同比+11.66%)；业绩略超市场预期。

    　　产品需求稳定。2024Q3 肝病用药收入为16.43 亿元(同比+25.30%)，且已过提价拉动期，主要靠销量带动。我们认为主要是（1）铺货带动：高德地图显示截至2024 年9 月底，片仔癀体验馆+国药堂数量共达到417 家，店数同比+12%；（2）同店增长：中康药店数据显示，2024Q3 同店纯销维持较好正增长，增速高于大部分其他中药核心SKU。我们预计伴随国药堂店铺扩张，肝病用药收入将保持稳健增长。

    　　毛利率短期承压但后续有望改善。2024Q3 肝病用药毛利率为68.23%，同比-10.79pct，主要受2023 年以来天然牛黄涨价影响；我们预计该影响会在2025 年海外牛黄进口试点启动后逐步减弱，若期间产品提价也会助力毛利率改善。

    　　持续降本增效。2024Q3 销售/管理/研发费用率分别为2.96%/3.08%/1.03%，同比-2.28/-0.65/-1.48pct，我们认为主要得益于公司优化渠道布局，减少费用投放。考虑到2023Q4 销售费用投放较多，我们预计2024Q4 仍有较大增效空间。

    　　维持“买入”评级。我们预计2024-2026 年归母净利润31.62/35.54/40.66 亿元，同比增长13.03%/12.39%/14.42%，EPS 为5.24/5.89/6.74 元，对应PE43.99/39.14/34.21x。考虑到公司为名贵中药龙头，核心产品具备量价齐升的实力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策调整风险、成本波动风险、跨区域拓展不及预期