邮储银行(601658)：储蓄代理费率下调 优化付息成本

　　事项：

    　　9 月30 日晚，邮储银行发布《关于日常关联交易的公告》，拟调整其与邮政集团的储蓄代理费率定价。

    　　评论：

    　　邮储银行代理网点个人业务贡献大，储蓄代理费率触发被动调整机制进行下调。除了自营网点外，邮储银行还有与邮政集团合作的超3 万个代理网点，主要开展吸收个人存款以及部分中间代理业务。代理网点贡献约69%个人有效客户、80%个人存款、78%个人客户AUM。邮储银行就代理吸收个人存款业务向邮政集团支付储蓄代理费，目前按照“固定费率、分档计费”的原则计算。

    　　2022 年9 月曾触发被动调整机制首次进行下调。2023 年，四大行平均净利差为1.44%，低于2022 年重置后的被动调整下限1.64%，再次触发被动调整。

    　　本次调整后，一年期以下存款分档费率越高，下调基点越多，活期、定活两便、通知存款、三个月、半年期存款分别下调33.8bp、19.8bp、22.5bp、16.5bp、14.9bp 至1.99%、1.30%、1.48%、1.09%、1.0%。一年及以上期限存款中，一年期、两年期、三年期储蓄代理费率分别下调10.1bp、20.1bp、8.0bp 至1.0%、0.15%、0.02%。调整后的分档费率自股东大会批准之日起生效，并对2024 年7 月1 日至股东大会批准之日期间的储蓄代理费按调整后费率结算。

    　　储蓄代理综合费率下行，降低存款成本16bp，2024 年潜在利润提升空间在6.5%。以2023 年代理储蓄存款为基础进行测算，2023 年代理费综合费率由1.24%下降16bp 至1.08%，对应储蓄代理费下降150.6 亿元至1005.7 亿元。调整后，2023 年储蓄代理费增速由10.4%降至-4.0%，低于当年营收增速（2.25%）。

    　　2023 年成本收入比降低4.4pct 至60.4%。储蓄代理费下降后有利于释放利润，预计有望提升2024E 税后利润增速6.5pct 至6.4%。

    　　降低存款成本，业绩拖累因素缓解，后续存款成本调整更趋动态、主动。由于邮储银行独特的代理业务模式，存款成本率虽然低于同业，但是储蓄代理费推高了成本收入比，拖累盈利能力。此次代理费率下调可以减轻对业绩的拖累。

    　　并且不同期限存款的代理费率调整也有利于优化存款结构。此前储蓄代理费率调整主要是被动调整，邮储银行表示2025 年及以后，将加强主动调整机制运用，综合考虑市场利率变化、实际经营需求、储蓄代理费增长与营收增长的关系等，与邮政集团积极协商，适时启动主动调整，未来储蓄代理费将更加合理。

    　　投资建议：邮储银行下调储蓄代理费率后，负债端优势更加凸显。同时规模保持较快增长，资产质量保持稳定，股息率较高，仍具备较好的投资价值。邮储银行差异化发展“三农”金融、小微金融、主动授信、财富管理、金融市场等五大增长极，零售战略定力强，发展路径清晰。在下调储蓄代理费率之后，零售端及负债端的优势更加凸显。邮储银行的股息率仍然较高，24 年中期每股分红0.1477 元，分红率30%，年化股息率5.62%。结合储蓄代理费率下调及当前宏观环境，我们预测公司2024-2026 年营收增速为1.7%/5.7%/8.1%，2024-2026 年净利润增速为6.3%/4.0%/8.3%（前值为-0.2%/4.7%/8.3%），当前估值仅0.62x 24PB，我们给予24 年目标PB 为0.7X，对应目标价为5.98 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。