恒瑞医药(600276)：创新升级 全球化加速

　　已集采仿制药规模超百亿，创新药重回快速增长轨道。公司是国内创新药的代表企业，也是仿转创的成功代表。公司始终将创新和国际化作为自身的战略发展目标，持续坚持高比例研发投入。因而在国内仿制药集采大背景下，公司能够很快从集采带来的负面影响中恢复增长。根据我们的测算，2021 年开始到2024 年H1，公司有近100 亿的仿制药被纳入集采，在存量仿制药集采逐步出清的同时，公司也通过研发高难仿品种和改良型新药来填补仿制药板块的下降。创新药板块在2021 年和2022 年面临较大的压力，但新品获批节奏在2022 年开始有了加速趋势，新品的集中上市也让公司的创新药在2023 年开始回到20%以上的增长，2024 半年报显示，公司的创新药增长达到33%，成为公司业绩增长的主要驱动力。

    　　创新药BD 授权交易为公司贡献了新的利润增长点。在公司将BD 授权合作作为国际化重点之后，BD 授权合作爆发式增长，从2023 年开始至今，已经达成6 项授权合作，首付款和里程碑款项总计达到100 亿美元左右。从公司授权产品所处开发阶段来看，不乏早期阶段的产品达成巨额BD 合作，如PARP1 抑制剂和TSLP 单抗，反应公司早研管线的巨大潜力。另外通过密集的BD 交易合作，公司也积累了丰富的BD 经验，在合作模式上大胆创新，如在开展GLP-1 系列产品的BD 合作中，公司采用了现金+股权交易新模式，从而为恒瑞医药在后续的研发、商业化中保有更大的权益。依靠强大的研发能力和丰富的产品管线，我们预计公司的BD 合作有望实现常态化开展，为公司贡献新的利润增长点。

    　　平台驱动，持续进行创新升级。公司通过积极优化调整管线布局，坚决淘汰低竞争力的me-too 产品，力争使 First-in-class 及 Best-in-class 的高质量、差异化产品成为未来研发主体。通过公司持续的研发投入，在保障新药发现和临床开发项目的同时，产生了一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，例如 PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、AI 分子设计、γδT、耐药、体内药理、分子动力学、生物信息等，并不断优化和发展，为创新研发和国际化提供强大的基础保障。

    　　维持“买入”评级。维持2024-2026 年盈利预测不变，预计2024-2026 年归母净利润分别为61.81 亿、75.78 亿和83.41 亿元，当前股价对应2024-2026 年 PE 分别为48X/39X/36X。采用P/E 相对估值法进行估值，可比公司24 年平均 P/E 为 61X，相较于可比公司平均P/E，恒瑞医药较当前（9 月26 日）市值有28%的上行空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：销售不及预期风险、研发失败风险、地缘政治风险