华鲁恒升(600426)：产品销量增长显著 估值低位价值凸显

　　事件：

    　　公司发布 2024 年中报，上半年实现营收169.75 亿元（yoy+37.35%），归母净利润22.24 亿元（yoy+30.10%），其中Q2 单季度实现营收89.97 亿元（yoy+42.69%，qoq+12.78%），归母净利润11.59 亿元（yoy+24.89%，qoq+8.78%）。

    　　点评：

    　　荆州达产持续拓展市场份额，公司营收实现较大增长。公司24H1 实现新能源新材料相关产品、化学肥料、有机氨、醋酸及衍生品收入分别为83.18（yoy+18.7%）、36.44（yoy+39.9%）、12.63（ yoy -5.0%）和20.39（ yoy +145.7%）亿元。具体地，新能源新材料相关产品销量123.55 万吨（ yoy +28.5%），均价6732 元/吨（ yoy -7.6%），肥料销量216.50 万吨（ yoy +43.5%），均价1683 元/吨（ yoy -2.5%），有机胺销量28.28万吨（ yoy +14.8%），均价4466 元/吨（ yoy -17.2%），醋酸及衍生品销量75.45 万吨（ yoy +148.0%），均价2702 元/吨（ yoy -1.0%）。整体而言，尽管有机氨等产品价格有所下滑，但受益于公司荆州一期达产以及德州本部改造扩能，公司主导产品销量有所提升，市场份额得到有效拓展。

    　　原料降价叠加公司持续降本增效，公司盈利能力有望稳步提升。尽管受行业景气下行导致部分产品价格下跌，但得益于煤炭等原材料价格下降，公司24H1 整体毛利率同比增加0.34pct 至21.20%，公司整体净利率增加0.24pcts 至14.06%。其中公司荆州基地实现净利率14.41%（营收37.65 亿元，净利润5.43 亿元），略高于公司整体。未来随着荆州基地运营质效提升以及宏观经济持续复苏，预计公司盈利能力有望稳步提升。

    　　公司产品价格底部支撑较强，行业景气修复驱动业绩提升。据 Wind，公司DMF、尿素 、己二酸、己内酰胺、尼龙 6、DMC、醋酸等主要产品6 月末至今均价较 24Q2 分别变化-10.4%、-2.6%、-3.7%、-3.7%、-5.2%、-1.6%和+0.7%。动力煤/烟煤/纯苯/丙烯等原料6 月末至今均价环比 24Q2 分别变化-0.4%、+1.1%、-3.9%和+2.4%。整体而言，近期受油价下行预期影响，公司主要产品价格有所下滑，但考虑到地缘局势不确定影响，当前油价继续深跌概率较小。此外，伴随政策加码助力国内需求复苏，公司产品价格底部支撑较强。叠加原料端煤炭价格继续回落，看好煤油价差扩大带来的公司业绩提升。

    　　盈利预测与估值

    　　公司是国内煤化工龙头，低成本护城河显著，随着产业链延伸和荆州基地投产，公司业绩有望迎来稳步增长，我们预计24-26 年归母净利润为46.15、55.88、63.82 亿元，同比增速分别为29.06%、21.09%、14.21%，对应当前股价PE 分别为10、8、7 倍，考虑到公司当前估值处于历史相对低位，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅波动风险，产品需求不及预期风险，新项目投产不及预期风险