锡业股份(000960)：宏微观因素共振助推锡价 锡业龙头乘风而起

　　历久弥新，执铟锡之牛耳二十载

    　　凭借丰富的锡与铟资源储量，公司在锡、铟两大领域均确立了行业龙头地位。

    　　2023 年，公司在国内/全球锡金属市场的占有率达47.9%/22.9%，在2023 年全球十大精锡生产商中名列榜首。公司在铟资源领域同样成绩斐然，位于都龙矿区的铟资源生产基地是全国最大的原生铟生产基地。2023 年，公司原生铟的国内/全球市场占有率约为15.9%/9.6%。

    　　供需基本面与宏观因子共振，锡价具备强劲上行动力

    进口、库存迎来拐点，供给侧收紧对锡价产生正向影响。1）进口端，23 年8月缅甸禁矿令正式实施后，却并没有见到预期中的进口量立刻收紧，原因在于缅甸的原矿库存和矿渣回收依然充沛。但随着库存消耗殆尽、矿渣回收叫停，24 年5 月起，我们测算缅甸矿供需转向缺口，缅甸禁矿令在历时10 个月后正式开始对国内供给产生影响。此外，刚果金在我国锡进口来源国中排名第二，今年以来刚果金矿山生产发运扰动不断，若未来再发生超预期的扰动或将进一步对供给侧产生冲击。2）库存端，24 年以来，锡锭库存出现了陡峭的累库曲线，我们认为这主要来源于较高的产量与较高的期货盘面价格催生的隐性库存显性化进程。4 月中下旬后累库斜率开始放缓，社库在5 月的最后一周转向去库，我们认为主要源于，锡价回调刺激了前期被压制的交易需求，以及终端需求有一定回暖刺激锡锭消费。

    　　复盘过去，锡价与铜价有较好的协同性，我们认为锡&铜价可以联动的本质原因，是锡的宏观因子与铜如出一辙，因此货币政策可作为锡价的领先指标。首先，消费电子等锡的重要下游对利率变动较为敏感，货币政策变化导致的利率变动或直接影响锡的需求。其次，货币政策的转向或引导通胀预期的变化，诸多以锡为代表的工业金属价格受益于通胀预期上行表现占优。美国劳动力市场动能放缓，货币政策预期逐渐宽松，有望利好锡价表现。

    　　最大化受益锡/铟价弹性，进取开拓钨业版图

    　　2023 年锡业股份自产锡/铟近2.4 万吨/102 吨，有望最大化受益锡价上涨带来的业绩弹性。此外，公司有望在钨板块有较快进展。2024 年初，云锡集团与厦门钨业签署战略合作协议，我们推测两家公司的合作内容可能为对卡房分公司的钨资源进行进一步的勘探。参考2011 年卡房分矿的采选规模与品位情况，我们测算该矿有望贡献65%钨精矿年产量2520 吨。

    　　投资建议：我们预计公司24~26 年实现归母净利润21.5/27.1/32.6 亿元，对应EPS 1.31/1.65/1.98 元/股，对应2024 年8 月14 日收盘价PE 为10.49/8.33/6.94倍。参考行业平均估值水平13.82X，首次覆盖给予锡业股份2024 年14X，对应目标价18.34 元，给予锡业股份“买入”评级。

    　　风险提示：产业政策变化风险，市场价格波动风险，供应链风险，安全环保风险，测算存在误差风险，矿石品位波动风险，资源管理风险。