安琪酵母(600298)点评报告：激励计划落地 目标科学 与员工共享成长

　　事件:

    　　2024 年6 月2 日，安琪酵母发布《2024 年限制性股票激励计划（草案）》，拟向1006 名激励对象授予限制性股票1189 万股，占本激励计划草案公告时公司总股本的1.37%，授予价格为15.41 元/股，公告时最新收盘价（2024 年5 月31 日）为30.58 元/股。

    　　投资要点:

    　　激励范围广，绑定核心员工利益。本激励计划授予的激励对象总人数为1006 人，约占公司公告时员工总人数的9.03%，包括公司董事、高管、核心技术人员、管理骨干，人均获授的限制性股票数量为1.18万股，其中核心技术人员及管理骨干（999 人）获授权益占比为98.23%。本次激励范围较广，且将激励充分落实到公司核心员工，有利于调动员工积极性，有效地将核心员工利益与公司利益、股东利益绑定在一起。

    　　激励目标科学稳健，聚焦规模提升及现金成本控制。本次计划在公司层面设置了三个维度的考核目标：（1）2024-2026 年营收分别为149.64/164.48/180.55 亿元，分别同比+10.18%/9.92%/9.77%；（2）2024-2026 年净资产现金回报率（EOE）分别为21.5%/22%/22.5%。

    　　EOE=EBITDA/平均净资产，是反映股东回报和公司价值创造的综合性指标；（3）2024-2026 年资产负债率不超过51%/53%/55%。其中，营收及EOE 不低于23 家A 股上市食品制造企业的75 分位值。

    　　我们认为公司在实际目标制定过程中充分考虑了当前宏观环境，目标设置合理稳健，希望更多员工充分享受公司发展红利。同时EOE可以充分排除折旧及融资成本的影响，科学地反映项目建设期公司的盈利情况，聚焦收入规模提升及原材料等现金成本控制。根据草案，预计2024-2028 年摊销费用分别为3247/6493/5005/2525/767万元。

    　　海外强势扩张，关注成本趋势。公司2024Q1 分别实现营收/归母净利润34.83/3.19 亿元，分别同比+2.52%/-9.45%。利润端表现较弱主要因2023 年一系列项目密集投产后制造成本增加，同时财务费用同比+47%，EOE 考核指标可以充分排除这些项目的扰动。公司海外仍处跑马圈地阶段，当前增长动能充足，2024 年埃及、俄罗斯二期项目投产后有望进一步提振海外收入表现，公司也拟于东南亚投资设厂，未来海外成长性凸显。利润端，海外两个工厂投产后可享受当地成本优势，国内前瞻布局水解糖平抑成本波动，利润端长期向好。

    　　盈利预测与估值：2024 年公司海外工厂新产能有望投产，海外市场扩张加速；同时成本端有下行可能。当前激励计划落地，有利于充分激发内部增长动能。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为158/187/214 亿元，分别同比+17%/18%/15%；归母净利润分别为13.65/15.62/17.72 亿元，分别同比+7%/14%/13%，对应EPS 分别为1.57/1.80/2.04 元，对应PE 分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）行业需求疲软；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）汇率波动等。