周大生(002867)：黄金业务持续增长 高分红预期强化

　　事件描述

    　　2023 年公司实现营收162.9 亿元，同比增长46.5%，归母净利润13.2 亿元，同比增长20.7%。

    　　一季度实现营收50.7 亿元，同比增长23.0%，归母净利润3.4 亿元，同比下滑6.6%。

    　　事件评论

    　　全年净开店较快，品类结构加速调整，单店毛利额实现较好增长。2023 年公司净开店490家，其中加盟店净开408 家，直营店净开82 家，总店数达到5106 家。全年黄金批发业务处于高速增长阶段，剔除收入端受业务结构变化的影响，直接从毛利额来看，全年毛利额实现29.6 亿元，同比增长27.9%，其中素金首饰批发业务毛利额11.9 亿元，同比增长72%；镶嵌首饰毛利额2.9 亿元，同比下滑29%，毛利额占比回落至10%以下；品牌使用费贡献毛利额8.6 亿元，同比增长38%，加盟商管理服务费贡献毛利额2.4 亿元，同比增长3%。拆分单店来看，加盟单店平均毛利额40.0 万元，同比增长17%，其中素金首饰批发毛利额11.6 万元，同比增长64%；镶嵌首饰毛利额3.8 万元，同比下滑45%；品牌使用费毛利额19.2 万元，同比增长32%。整体来看，2023 年公司毛利额实现较好增长，主要系净开店较快、以及单店维度黄金首饰批发业务放量有效弥补了镶嵌首饰下滑的毛利缺口。全年销售/管理/财务费用分别同比+1.96、+0.13、+0.17 亿元，销售费用升幅较大主因薪资、租赁和宣传费用投放增加，可能部分由于自营店净开店较多。全年经营性利润（毛利-营业税金-三费+投资收益+公允价值变动）实现16.8 亿元，同比增长22.7%，公司出于审慎原则，通过黄金租赁等方式对冲金价波动风险，因而经营性利润增速相对慢于毛利额增速。2023 年报公司拟每股分红0.65 元，股利支付率54%，考虑到中期分红，2024 自然年合计分红预计更高；同时公司发布未来三年股东回报规划，明确表明若无重大投资事项，2024-2026 年累计分红率不低于50%，强化分红确定性。

    　　2024Q1 毛利额稳健增长，镶嵌影响进一步弱化，销售费用投放增加使得利润短期承压。

    　　镶嵌收入同比下滑42%，其毛利额占比继续收窄，影响弱化；黄金批发收入同比增长29%，高于一季度平均金价同比涨幅16%，预计自有黄金产品出货量在高基数下仍有一定增长。

    　　一季度毛利额7.9 亿元，同比增长6.9%，毛利-税金-三费+投资收益+公允价值变动实现4.2 亿元，同比下滑6.7%，主因薪酬、租赁、宣传费用及电商渠道费用同比增加。

    　　投资建议：公司作为头部珠宝品牌，门店数已破5000 家，近年加快拓店，通过直营店、传统加盟店、经典店、国家宝藏店等多店型切入各个细分渠道；产品端以国家宝藏、莫奈花园等系列为代表，打造涵盖中国文化与国际艺术的产品，加强产品文化属性，提升品牌调性，提高品牌价值，黄金批发业务高速增长，单店仍有进一步提升空间。公司指引2024年营业收入预计同比增长15%-25%，净利润预计同比增长5%-15%，净增门店数量400-600 家。我们预计2024-2026 年公司EPS 分别为1.35、1.52、1.70 元，目前股价PE 为12.1、10.7、9.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、公司黄金批发业务增长不及预期；

    　　2、金价短期波动较大，对消费者和加盟商的预期形成干扰；3、头部品牌间竞争加剧。