中国巨石(600176)：周期底部渐行渐近 龙头优势穿越周期

事件：2024 年3 月19 日，公司发布2023 年年度报告，2023 年公司实现营收约148.76 亿元，同比-26.33%，实现归母净利润约30.44 亿元，同比-53.94%，实现扣非归母净利润约18.98 亿元，同比-56.64%；单季度来看，23Q4 公司实现营收约34.50 亿元，同比-15.64%，环比-4.05%，实现归母净利润约3.71 亿元，同比-66.09%，环比-39.35%，实现扣非归母净利润约2.74 亿元，同比-64.94%，环比-22.72%。公司每10 股拟派发现金红利2.75 元(含税)，合计分红11.01 亿元，分红率36.2%。

    价格探底拖累收入，逆势实现量增。2023 年公司粗纱及制品销量248.14 万吨，实现电子布销量约8.36 亿米，需求放缓背景下分别实现销量逆势同比+17.6%/+19.0%。

    公司玻纤及制品业务23 年实现收入约144.23 亿元，同比-14.49%，毛利率约27.57%，同比下降13.96pct，主要系玻纤产品销售价格大幅下降所致。根据卓创资讯，23 年全国无碱2400tex 缠绕直接纱/成交均价约3803 元/吨，同比-29.6%，全国电子纱市场主流成交均价约为8253 元/吨，同比-14.4%，电子布均价约3.62元/米，同比-16.2%；单四季度来看，23Q4 粗纱价格约3309 元/吨，同比-20.8%，环比-10.5%，电子纱均价约为8129 元/米，同比-12.1%，环比+0.2%，23Q4 电子布均价约为3.58 元/米，同比-9.0%，环比+5.0%。我们认为，当前国内玻纤竞争格局仍待改善，截至24 年2 月行业库存约90.64 万吨，环比+6.3%，节后下游复工较慢叠加供应持续高位，行业库存有所增加，导致价格或仍底部盘整。

    期间费用率小幅提升，处置铑粉贡献非经常性损益。23 年公司费用率为10.93%，同比+2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/4.7%/3.5%/1.6%，分别同比+0.4pct/+1.3pct/+0.6pct/+0.2pct，管理费用率上升幅度较大或主要系租赁费用及停工损失增加所致。毛利率下降叠加费用率上升，公司23 年公司归母净利润同比-53.94%至30.44 亿元，归母净利润率20.47%，同比-12.27pct，公司通过出售铑粉实现处置收益9.98 亿元，增厚公司业绩表现。

    后市看电子纱拐点有望先行，公司全球化布局平滑国内周期。我们认为，23-24 年电子纱基本无新增产能，供给侧收缩下行业库存或较低，23 年9 月已率先迎来一波试探性提价，电子纱有望较粗纱率先迎来价格拐点，而公司凭借规模及成本优势在当前价格体系下依然保持一定盈利水平，看好公司电子纱部分盈利弹性。此外，公司23 年海外收入约55.59 亿元，占营收比例约38.18%，同比-26.14%或主要系海外市场也受到降价影响，但海外业务毛利率34.46%，优于国内业务毛利率22.92%，支撑公司盈利水平，全球化布局有利于公司平滑单一市场波动影响。

    投资建议：当前玻纤行业持续底部盘整，24 年需持续关注旧产能出清、龙头新产能落地，以及光伏边框等新需求领域突破情况，我们认为公司凭借成本及产品结构优势有望率先突出重围，并实现市场份额稳步提升。在此阶段，公司顺利完成管理层换届，根据公司公告，张毓强先生辞去公司总经理，但仍继续担任公司副董事长及董事会专门委员会相关职务，将在公司董事会的战略把控及重大事项决策方面继续发挥作用，而新任总经理杨国明先生曾任巨石集团有限公司副总裁，深度参与公司各阶段成长，我们认为本轮管理层变更不会对公司经营产生负面影响。

    我们预计公司24-26 年归母净利润分别为27.96、32.20 和35.91 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：项目建设进度不及预期、行业新增供给超预期、全球经济超预期下滑。