锦泓集团(603518)：渠道提效持续推进 IP授权贡献新增长点

　　投资要点

    　　一句话推荐逻辑：TeenieWeenie 作为中高端学院风休闲装品牌，多管齐下带动线下提效，结合IP 授权业务高增，驱动盈利超预期? 超预期点：

    　　市场预期：公司作为中高端品牌，成长依赖消费环境及消费意愿修复，确定性不足。预期依据：2024 年二三季度板块整体零售承压，公司收入及利润率也呈现比较明显的波动

    　　我们认为：2025 年公司有望重回积极成长轨道。预测依据：公司23 年以来持续推动线下体系关闭低效店、直营转加盟，2024Q4 开始进一步开设城市旗舰店、扩充高端通勤线，为线下单店收入增长及盈利能力提振打下基础，叠加IP 授权业务收入起量、业务高增，业务成长重新焕发活力? 驱动因素：

    　　1） 直营门店结构调整继续：2023 年以来公司持续推动直营渠道提效，包括关闭低效门店及直营转加盟，该举措在2024 年得到持续，24 年前三季度TW 品牌直营门店净减104 家至756 家，其中新开33 家新关137 家（其中包含53 家直营转加盟门店），加盟门店净增66 家至304 家，继续推动直营提效&加盟占比优化。

    　　2） 店态矩阵刷新有望带来客流提振：公司在新开店决策上非常重视核心城市核心商圈，通过符合城市地标和人群特色的概念店、旗舰店、复合店、奥莱旗舰店等新店型提升客流及零售表现，以9/22 新开首家城市旗舰店武汉汉街店为例，男女童全线产品呈现、高端线T.W.R.C 首发、TW CAF? 入驻，并在汉街街区、地铁站设置打卡点集代言人同款城市限定产品，亦在汉街昭君广场推出牛角扣博物馆POP-UP 宣传经典产品元素，带动品牌关注度提升。包括近期开业的上海武康路、成都万象城旗舰店，也凭借特色地标互动和周边产品吸引大量消费者打卡驻足，带动品牌声量提升。

    　　3） 品类拓宽带动客群拓展：24 年9 月公司推出高端线T.W.R.C，围绕都市日常通勤场景提供常春藤风格的高智感穿搭，并在武汉楚河汉街、上海七宝领展、南京金鹰、无锡八佰伴开出专属门店，进一步拓展公司客户群体，迎合中高端通勤需求。

    　　4） IP 授权业务有望成为TW 品牌新增长点：TeenieWeenie 品牌2020 年成立IP授权事业部，围绕旗下18 只小熊IP 资产进行开发培育，在包括家纺、时尚配饰、家居服、时尚小家电、露营飞盘等品类与头部供应商及经销商进行合作与授权经营，满足年轻客群尤其是熊粉的多样生活场景衍生品需求。2021-2023 年IP授权业务收入增长CAGR 达112%，2024H1 该业务收入1407 万元，同比+118%，毛利率达99.5%，成为公司新成长点。

    　　检验指标：公司零售流水表现、旗舰门店开设进展、渠道结构调整进展? 催化剂：店效提振表现超预期、新产品线销售超预期、IP 授权业务增长超预期? 盈利预测：考虑消费场景修复和公司多管齐下线下提效举措以及IP 授权业务、云先品牌的增长活力，预计24/25/26 年公司收入同比-3.1%/+6.3%/+5.4%至44.1/46.8/49.4 亿元，归母净利同比-5.8%/+15.7%/+12.5%至2.8/3.2/3.6 亿元.

    　　估值分析：公司当前市值35 亿，对应PE 12.3/10.7/9.5X，考虑Q4 以来消费促进政策下线下客流改善以及公司多管齐下的线下提效举措，看好后续单店效率提升带来的利润弹性，叠加IP 授权及云先业务的快速成长，并考虑公司历史估值及其他休闲装龙头估值，给予25 年14X 目标PE，对应市值45 亿，对应当前市值上行空间30%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费力不及预期，新品类推广不及预期