青岛啤酒(600600)重大事项点评：换帅正式落地 改革一脉相承

事项：

    董事长换届落地，姜宗祥先生将兼任董事长与CEO。公司公告董事长黄克兴先生因已届退休年龄，向公司董事会提出辞任公司董事长、执行董事及董事会战略与投资委员会主席职务的书面申请；同时，选举姜宗祥先生为公司第十届董事会董事长、战略投资委员会主席，并兼任公司总裁职务。

    评论：

    新任董事长内部提拔，供应链与战略管理出身，管理经验丰富、一脉相承。新任董事长姜宗祥来自公司内部提拔，曾任公司分支机构、战略投资、信息管理、制造采购及供应链等部门领导，2019 年起任公司供应链总裁，2022 年至今进一步兼任公司CEO，拥有丰富的啤酒行业公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营经验。且过去数年中，与前任董事长黄总配合密切，合力推动公司创新优势、产品与品牌力持续增强，盈利水平稳步提升，高端化、智能化、绿色化转型加快落地，预计公司后续整体战略改革方向一脉相承。

    低基数低库存进入25 年，复苏潜力相对突出，开门红值得期待。24 年需求疲软之下，公司务实经营，已率先推进并完成库存去化，虽短期压制前三季度销量表现（9M24 累计销量下滑约7%），但当前库存已处于过去3 年最低点。短期看，预计24Q4 淡季销量环比改善，有望中低单增长平稳过渡；展望来年，一是低基数低库存状态，叠加管理层换届催化，预计Q1 有望迎来开门红，全年维度进一步配合宏观政策催化，公司从总销量到产品结构，复苏潜力在啤酒行业中均相对突出；二是预计来年大麦成本有望个位数下行，包材端压力目前亦相对较小，业绩释放亦具备保障。

    现金流稳定且在手资金充沛，H 股股息率具备吸引力。公司作为啤酒行业龙头，商业模式决定现金流产生能力较强且稳定，资本开支方面公司21-23 年每年支出金额约16-18 亿元，后续随产线扩建升级完成有望逐步收缩。同时截至24Q3 账面货币资金与交易性金融资产合计约250 亿元，占总资产约50%，且无长短期借款，在手资金充裕。公司21/22/23 年分红率分别约48%/66%/64%，我们假设24-25 年分红率提升至70%，测算24/25E 对应A股股息率2.8%/3.2%，而H 股已达4.4%/4.9%，具备一定吸引力，且预计后续资本开支回落叠加现金充裕情况下，分红率提升空间仍足。

    投资建议：换帅落地一脉相承，来年动力更加充足，重申“强推”评级。青啤换帅正式落地，新董事长姜总经验丰富且预计改革一脉相承。同时，今年在业内率先完成库存去化，来年低基数下轻装上阵，叠加换帅催化，以及宏观政策落地之下消费改善机会，预计修复确定性与潜在弹性兼具。我们维持24-26 年EPS 预测3.22/3.59/3.94 元，对应A 股PE 分别为24/22/20 倍，而H 股PE 分别为16/14/10X，估值性价比更高的同时股息率亦可提供确定性回报。维持A股目标价90 元、给予H 股目标价70 港元，对应25E PE 分别约25X、18X 倍，重申“强推”评级。

    风险提示：高端销售不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气因素等。