华夏航空(002928)：支线航空龙头 盈利修复加速

　　支线龙头，规模稳增。华夏航空是我国唯一一家规模化的独立支线民营航空，主要服务于典型小城市、旅游类城市，与竞争激烈的干线市场相比，支线市场仍存在空白。

    　　相比于其他支线航空，公司的机队规模及旅客运输量增速领先，疫情前生产经营指标持续提升，ROE处行业领先位置。

    　　因地制宜，长期稳定。结合市场特性，公司已成功发展出以新疆、内蒙为代表的环串飞西部模式和以衢州、芜湖为代表的轻资产东部模式。公司在上述地区的航网结构较为完善。我们认为支线航空的需求存在聚集效应，并不是单个市场的简单相加，支线航网通达性的提升以及航空市场需求的提升共同铸就了支线市场发展的广阔空间。库尔勒、兴义、衢州机场均是航网通达性提升带来旅客吞吐量提升的典范。支线航网的通达性可通过新增支线机场数量以及提升存量支线机场通达性挖掘。航空市场的需求将随着经济发展持续增加。类比国内航空市场发展规律，理论上2020 年支线航空旅客运输量就可达2.1亿人次，但实际仅为7000万人次左右。

    　　底部已过，恢复加速。随着公司逐步走出安全事件困境，我们认为公司经营已度过最艰难时期，后续将逐步进入反弹阶段，公司业绩反弹有三方面因素支撑。1）经营恢复开启业绩上行空间。随着公司运力持续恢复，单位ASK成本将持续摊薄，由于单位ASK 的收入相对稳定，所以运力投放增长将带动公司业绩持续增长。2）机构采购下降提升收入弹性。通过分析，我们发现个人机票销售金额占比高的航线客流量相对充足，可持续性较强。2017-2019 年，公司个人机票销售绝对金额和收入占比持续提升，侧面说明公司对机构运力采购的依赖度逐步降低，后续公司收入弹性有望持续提升。我们认为公司有两种方式提升收入弹性。一是大力发展通程航班，提升市场需求。二是灵活切换航线网络，减少运力采购资金收入拖欠风险。3）政府补贴（计入其他收益部分）提供稳定业绩托底。主要来源一：民航局的支线补贴。该部分补贴占公司政府补贴收入的50%左右，我们认为该部分补贴具有稳定性，且2024-2025年随着公司运力持续恢复，有望进一步增加，为公司业绩提供托底。主要来源二：地方政府补贴。地方政府出于促进本地经济发展的考虑，也会设置相应的支线航空补贴（资金来源与机构采购部分或有重合）。华夏航空自2018 年进入新疆市场，当年即获得新疆政府补贴7805.40万元。支线航空补贴是小资金撬动大收益。2020年新疆省政府支线航空补贴支出约为8414 万元，带来的旅游收入约为1.8 亿元。在获得补贴的前提下，支线飞机实现盈亏平衡更加容易，单班客座率达60%即可实现盈亏平衡。

    　　盈利预测、估值及投资评级。预计华夏航空2023-2025 实现的营业收入分别为53.19亿元人民币、74.12 亿元人民币、88.98 亿元人民币，同比增速分别为101%、39%、20%，实现归母净利润分别为-7.84 亿元、4.06 亿元、9.52 亿元。公司上市以来的平均PE 为25.69X，按照2016-2020 年扣非归母净利润复合增速17.98%计算PEG 为1.43X，我们认为公司的合理PE 在18X-25X 之间。从公司层面看，随着明后年公司飞机利用率的逐步恢复以及可用座公里的持续增长，单位ASK成本将持续摊薄，由于单位ASK收入相对稳定，短期内业绩有望反弹。从行业层面看，明年随着国际航线进一步恢复，国内供需格局持续改善，将间接利好公司经营恢复，预计公司盈利弹性将逐步释放。首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示。宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、补贴下降风险、研报使用信息数据更新不及时风险。