天马新材(838971)：高性能精细氧化铝粉专家 24年扩产迎新成长机遇

　　高性能精细氧化铝粉专家，实现多领域国产替代。公司2001 年成立，20 余年专注精细氧化铝粉体制备，先后在电子陶瓷基板用、电子玻璃用、单晶硅片研磨抛光用、高压电气绝缘件用精细氧化铝粉领域打破国外垄断，是国家级专精特新“小巨人”，并被工信部授予“制造业单项冠军示范企业”称号。

    　　掌握核心Know-how，持续新品开发，5N 高纯氧化铝项目取得突破。粉体纯度、形貌、均度及供应稳定性是产品竞争力关键，行业护城河来自材料、工艺、设备三方面Know-how叠加。公司研发团队多年实验和生产实践积累，在下游头部客户评价反馈中持续优化工艺技术，保持技术领先优势。2023 年7 月，公司公告新掌握高品质5N 高纯氧化铝制备技术，相关中试产品技术指标可对标同类进口，充分彰显公司技术实力。

    　　23 年需求筑底企稳，24 年募投项目投产迎新成长机遇。22 年主要因疫情反复和第一大应用终端片式电阻去库存影响，公司营收同比下降11%。23 年伴随消费电子去库接近尾声，被动元件等顺周期板块进入复苏阶段，公司单三季度收入同比增长29%，结束连续4 个季度同比负增长。根据公司11 月公告，电子陶瓷粉体生产线（一期）预计23 年底投产，5000吨球形氧化铝项目预计24 年投产，优质产能扩充匹配下游需求增长，看好公司24 年盈利能力提升。

    　　电子陶瓷用粉体：绑定下游头部厂商，加深合作，强化市场地位。国内氧化铝陶瓷基板用粉体、陶瓷封装基座用粉体市场规模约8.8 亿、1.7 亿。陶瓷粉体的物理外观参数决定成品综合性能，产业链合作紧密，下游客户不会轻易更换粉体供应商。公司是全球第一大片阻基片厂商三环集团氧化铝粉主要供应商，新切入第三大片阻基片厂商九豪精密供应链，与浙江新纳、西电集团、郑州中瓷等客户合作逐步深入，市场份额有望持续扩张。

    　　高导热用粉体：多领域需求崛起，公司较早具备量产能力。随着国内新能源车、超算中心、人工智能、芯片封装等高新技术产业发展，导热粉体下游呈现多点开花态势。球铝最早由日企研发并垄断多年，技术壁垒高企，难点主要在于突破球化工艺和研发生产设备。公司在2007 年完成高导热球形氧化铝粉体材料开发，此前受限于产能，对外销售规模较小，伴随24 年球铝项目投产，球铝业务有望成为业绩新增长点。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。2023/2024/2025 年营收预测为2.02/3.04/3.95 亿元，归母净利润预测为0.38/0.61/0.83 亿元。我们选取壹石通、国瓷材料、联瑞新材3 家上市公司为可比公司。参考可比公司24 年平均估值34X，对应公司24 年目标市值20.7 亿，对应2023/12/19 收盘市值13.57 亿元有53%涨幅空间，给予“买入”评级。

    　　风险提示：重大诉讼事项风险；扩产进度不及预期；原材料涨价风险；下游渗透不及预期