华夏航空(002928)跟踪分析报告：Q1业绩超预期的背后 可持续的经营拐点

事项：公司Q1 实现归母净利0.25 亿，扣非净利0.15 亿，2020 年以来首次Q1盈利，23Q1 亏损2.8 亿。我们进一步分析业绩超预期的背后，认为公司可持续的经营拐点已显现。

    1、民航局支线补贴政策调整，公司其他收益一季度大增，我们预期作为支线市场龙头公司，公司或持续受益于此。财政部、中国民航局在23 年12 月发布了《关于修订支线航空补贴管理暂行办法的通知》，并在24 年1 月起执行，主要变化：

    1）单小时补贴金额或有明显提升。

    新办法下：统一标准，按单小时补贴。对于高原及高高原机场的航段，使用支线飞机执飞的，中央财政按照1.2 万元/小时给予补贴；使用非支线飞机执飞的，中央财政按照0.6 万元/小时给予补贴。对于非高原及高高原机场的航段，使用支线飞机执飞的，按照1 万元/小时给予补贴，使用非支线飞机执飞的，按照0.5 万元/小时给予补贴。

    而旧办法下，一般支线补贴根据旅客人数计算核定，按照航线区域以及客座率标准，划分9 类补贴金额，从20 元/人-180 元/人。

    我们对新旧标准下单小时补贴金额进行了模拟测算：取旧政策下三档客座率的最高值，按照华夏航空主力支线机CRJ900（89 座），分别计算上限旅客量；同时取一二三类补贴航线的最高单人补贴60、120 和180 元，对应三档客座率，最高单小时补贴均值为0.41 万/小时。如果按一二三类补贴航线平均单人补贴40、80 和120 元，计算平均三档单小时补贴为0.27 万元/小时。测算结果明显低于新办法下的小时补贴金额（0.5/1 万与0.6/1.2 万组合）。

    2）新办法补贴航线范围更加聚焦。此前办法规定补贴范围为至少一端连接支线机场的省区内航段以及航距600 公里以内的跨省区航段（连接北上广的除外）；新办法补贴范围为一端连接偏远及特殊地区支线机场的航段（连接北上广深的除外），以及非偏远及特殊地区的支线机场连接偏远及特殊地区非支线机场的航段。但本次新办法也放宽了跨省区航段航距限制至900 公里。

    3）从Q1 看，公司补贴明显受益于补贴单价提升。一季度公司其他收益实现2.5 亿元，同比+382.4%，而2023 合计实现5.3 亿。其他收益大幅增加，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。此前2020-2021 年期间，公司全年的其他收益均维持在6 亿附近，而2024Q1 单季度达到2.5 亿，且从补贴方式来看，主要依据业务量核算，考虑公司的航班量，利用率仍在持续恢复阶段，即使以Q1 相同航班量年化，也预计明显超出此前正常水平。

    2、经营端：航班量持续恢复

    据航班管家数据统计，2023 年全年公司日均航班量251 班，同比+88%，较19年-19%；23Q4 日均航班量284 班，同比+ 166.8%，较19 年-11.1%；24Q1 日均航班量301 班，同比+50.4%，较19 年+5.3%。由此反映了公司飞机利用率逐步恢复。

    此外，公司加大了应收账款回款力度。24Q1 信用减值损失为+0.23 亿，系本期冲回应收款项坏账准备，公司应收回款或有转好。

    投资建议：

    1、我们持续看好支线航空市场空间及公司独特商业模式。支线航空是蓝海市场，潜力巨大，而公司具备细分市场的龙头优势：1）细分市场规模领先：覆盖半数国内支线航点，独飞航线高占比。2）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。3）先发优势、运营优势、创新模式共筑核心壁垒。

    2、盈利预测：我们维持24-26 年盈利预测为预计实现归母净利5.6 亿、9.1 亿和13.2 亿，对应24-26 年EPS 分别为0.44、0.71 和1.03 元，24-26 PE 分别为15、10 和7 倍。

    3、目标价：我们认为公司一季度超预期背后的核心驱动可持续，公司经营拐点已经显现，当前处于估值底部。考虑公司24 年航班量仍处恢复期，我们采用2025 年盈利预测，同时参考公司过往PE 以及年化增速，给予 25 年15 倍PE，目标市值 136 亿，目标价10.7 元，较当前空间57%，强调“强推”评级。

    风险提示：经济出现下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨。