牧原股份(002714)：成本改善、母猪增加 出栏放量增重

　　成本改善、母猪增加，维持“买入”评级

    　　公司3 月出栏放量增重，育肥完全成本环比改善明显，能繁母猪存栏连续2个季度环比小幅增加至314 万头。我们维持盈利预测，预计公司23-25 年归母净利润分别为-44.38/178.53/398.83 亿元， 对应BVPS 分别为11.58/14.80/21.90 元，参考可比公司2024 年4.09x PB 均值（Wind 一致预期），考虑到公司龙头优势稳固、持续降本增产，我们给予公司24 年4.2x PB，对应目标价62.16 元，维持“买入”评级。

    　　成本改善、母猪增加，3 月出栏放量增重

    　　公司3 月销售生猪547 万头、同比+9%，实现销售收入91 亿元、同比+4%。

    　　其中商品猪494 万头、销售均价14.24 元/公斤，同比呈量增价跌，我们估算商品猪出栏均重约120~126 公斤、同比略有提升；3 月仔猪价格明显上涨，公司亦把握时机适度加大了仔猪销量，3 月销售仔猪47.5 万头、同比+99%。我们估计随着2023 年底的生猪疫病影响逐步消化、饲料原料价格回落等，3 月公司育肥完全成本或较1~2 月有较为明显的改善。相应地，我们估算公司3 月肥猪头均亏损约80~130 元，同比增亏、较1~2 月有所减亏。

    　　24Q1，公司累计出栏生猪1601 万头、同比+16%，但商品猪销售均价同比下滑、同时成本受2023 年底疫病影响同比或小幅抬升，我们估算公司24Q1同比或增亏。同时，公司能繁母猪存栏连续2 个季度增加，3 月末公司能繁母猪存栏314.2 万头，较2023 年底增加1.3 万头、同比增加约30 万头。

    　　母猪产能有望持续去化，静待24H2 猪价反转

    　　周期底部的现金流压力加剧是能繁母猪产能去化的核心驱动。本轮周期中行业的现金流压力已远超历史周期，部分经营不善的集团场资金压力更甚。当前生猪均价仍在行业平均成本线下方，同时历史猪周期显示猪价反转后、行业产能受制于现金流及后备转能繁时间限制下仍将持续去化一段时间。我们预计本轮周期中能繁母猪产能去化或超预期，进而推动后续猪价上行幅度及持续性或超预期。同时，2023 年能繁母猪存栏累计去化8.5%（农业农村部口径）已成事实，大概率对应24H2 生猪供应出现收缩，24H2 猪价反转在即。

    　　降本拓潜目标坚定，扩张放缓、资金压力不大

    　　2023 年底受生猪疫病等因素影响，公司育肥完全成本有所上升。发病高峰或已于2023 年12 月结束，随着公司养殖管理重回正轨，我们估计3 月完全成本已有明显改善，公司的14 元/公斤成本目标可实现性较强。同时，公司2024 年大概率持续收缩资本开支，短期或不考虑过快扩新产能、增母猪，资金压力或不大。建议积极布局低成本壁垒坚固、融资优势明显的牧原股份。

    　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。