长城汽车(601633)：24年出海提速 Q2新品密集上市

23 年营收同比高增，业绩复合预期，维持A 股及H 股“买入”评级公司23 全年收入1732 亿元，同比+26%。23 年实现归母净利润70 亿元，同比-15%。24 年，公司持续推进哈弗、坦克、魏牌等新能源转型，出口销量有望实现50-60 万辆。我们预计24-26 年收入分别为2360/2711/2975 亿元，归母净利分别为88/107/118 亿元。我们采用历史估值法，长城汽车A股近5 年平均估值35 倍（不含21 年3 月至22 年3 月），给予A 股24 年32 倍PE，微调目标价为32.96 元（前值33.28 元），维持“买入”评级。

    长城汽车H 股近5 年平均估值16 倍（不含21 年3 月至22 年3 月），给予H 股24 年13 倍PE，微调目标价为14.77 港币（前值14.88 港币），维持“买入”评级。

    23 年新能源汽车交付26 万辆，加大电动化研发投入23 年公司销售123 万辆，同比+15%。其中，哈弗/魏牌/欧拉/坦克销售71.5/4.2/10.9/16.3 万辆，同比+16%/+14%/+4%/+31%。23 年公司电动化、智能化技术持续赋能，全年新能源汽车销量达26.2 万辆，同比+99%，新能源及高单价车型占比显著提升。23 年公司毛利率18.7%，同比-0.6pct，主要系公司加大新能源车型投放力度。费用端，公司23 全年费用率12%，同比+1.4pct，费用率上升，系汇率收益减少所致。23 年公司研发开支81 亿元，同比+25%。公司在纯电、混动、氢能三轨并行，加大新能源技术研发。

    海外累计销售超140 万，24 年重要增量在欧亚和拉美市场出口方面，23 年公司海外销售31.6 万辆，同比+82%，创历史新高。公司坚持全球化研产销布局，24 年1 月，公司泰国工厂第一款本地化生产的欧拉好猫（ORA 03）下线，是泰国汽车首款本地化量产的纯电车型，同月魏牌高山起航迪拜。截至1 月底，公司海外累计销售超140 万辆。3 月25 日，山海跑等多款车型登陆曼谷国际车展，“生态出海”进一步提速。展望24 年，公司巴西工厂有望建成投产，东盟市场导入皮卡产品，我们预计，24 年公司有望完成50-60 万辆出口销量目标，欧亚、拉美市场是其重要增量市场。

    24Q2 大量改款和新车型投放，重点关注坦克300Hi4-T 及枭龙MAX 改款24 年公司核心产品快速上新，北京车展期间及24Q2 预计有多款产品亮相并投放：其中1）哈弗：H9 换代、枭龙MAX 改款；2）魏牌：新摩卡、蓝山MAX；3）坦克：300Hi4-T；4）欧拉：A+SUV；5）皮卡：长城炮火炮。考虑到坦克330（坦克300 升级版）上市3 天内候补意向订单破3500，坦克300 燃油版23 年平均月销量0.9 万辆，预期坦克300 Hi4-T 版或有望实现5000+月销量；枭龙MAX 是公司新能源转型重要车型，造型更新或有望提振销量。

    风险提示：需求不及预期，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期等。