江南化工(002226)：民爆+新能源双轮驱动 集团民爆资产有望注入

　　民爆+新能源双轮驱动。公司是一家集民爆业务及新能源业务“双核驱动”的公司，民爆产业国内覆盖安徽、新疆、北京、陕西、山西、四川、河南、湖北、福建、广西、内蒙、江苏等十余个省、自治区和直辖市，新能源产业以合肥为核心，向全国辐射，截至2023 年6 月末，累计装机约106 万千瓦。

    　　民爆行业产销保持增长。1-11 月份，生产企业工业炸药累计产、销量分别为415.4 万吨和414.2 万吨，同比均增加4.1%；生产企业工业雷管累计产、销量分别为6.5 亿发和6.6 亿发，同比分别减少12.5%和12.3%。其中，电子雷管累计产量为6.1 亿发，同比增加105.5%。

    　　推动集团资产注入，加快民爆行业的重组整合。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出支持民爆企业联优并强，提高产业集中度，培育3 至5 家具有一定行业带动力与国际竞争力的龙头企业。中国兵器工业集团有限公司为公司实际控制人，其下属民爆资产将在未来有分步注入江南化工等安排。整合成功后，公司在国内工业炸药许可产能总计将超过60 万吨，国外工业炸药设计产能将近30 万吨。

    　　打造钻爆一体的总承包模式，向服务制造型企业转型。公司正从以单一爆破服务为主向钻爆一体及工程施工总承包为主转型，紧盯矿山开采和基础建设重大工程、重大项目。2023 年上半年工程爆破服务实现营收23.23 亿元，同比增长14.63%，占民爆板块52.38%。山西江阳爆破工程有限公司已顺利取得矿山施工总承包一级资质，成为江南化工首个拥有矿山施工与爆破“双一级”资质的单位，矿山总包工程获取能力显著提升。

    　　民爆业务国际化发展，海外大订单落地。公司紧跟走出去的中资企业大型矿山、“一带一路”沿线国家基建项目，全资子公司北方爆破专业从事海外爆破工程项目，目前项目所在国为纳米比亚、蒙古、刚果(金)、利比里亚、圭亚那、塞尔维亚等矿产资源丰富的国家。2023 年3 月1 日，下属海外公司北方矿业科技服务（纳米比亚）有限公司与罗辛铀业有限公司在纳米比亚签订《罗辛铀矿采矿一体化项目服务合同》合同期限十三年，合同金额为125.9596 亿纳米比亚元（约人民币53.5879 亿元）。

    　　盈利预测。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为8.05、9.26、10.6亿元。参考同行业可比公司估值，我们给予2024 年16-18 倍PE，对应合理价值区间为5.6-6.3 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。新订单增长不及预期；原材料价格波动。