赤峰黄金(600988)首次覆盖报告：资源诚可贵、“伯乐”价更高 万事俱备静待价值兑现

　　一、“资源”诚可贵：境内外项目新增+扩产+技改齐发力，产能规模持续扩张。截至2022 年年末，公司在手境内黄金矿山企业（吉隆矿业-撰山子金矿、华泰矿业-红花沟金矿、五龙矿业-五龙金矿、锦泰矿业-溪灯坪金矿、瀚丰矿业-天宝山锌铅铜钼多金属矿）保有金资源量525 万吨矿石量，43 吨金属量；老挝万象矿业-塞班金铜矿保有金资源量970 万吨矿石量，51.6 吨金属量；加纳金星资源-瓦萨金矿保有金资源量9696 万吨矿石量，329.7 吨金属量。1）短期来看：新增+扩产+技改，万象矿业、金星瓦萨、吉隆矿业、五龙矿业、锦泰矿业溪灯坪金矿、瀚丰矿业等重点项目保障产能规模持续增长。2）长期来看：公司通过持续加大探勘投入开展探矿增储，与厦门钨业成立合资公司赤金厦钨联合开发老挝稀土资源，全资子公司赤金香港通过买入铁拓矿业股份控制新项目阿布贾金矿，以及申请万象塞班矿区稀土资源开采权等，围绕着产量不断增长、成本不断下降制定战略目标，持续打造新的业绩增长点。

    　　二、“伯乐”价更高：战略转型+领军人物+激励机制，核心实现降本增效目标。如果说资源的获取开发主要用于解决产量不断增长的目标，那么成本不断下降的目标就需要通过管理、团队、技术去实现。1）发展历程：2019 年是分水岭，不管是确立发展战略，还是核心人员王建华董事长上任，算是公司的里程碑之年。2019-2022 年是公司追求产量和规模的阶段，不管是外延并购，还是员工持股对产量的考核目标都看得出来。2022-2023 年从追求产量变成规模和盈利的平衡，员工持股考核目标变成了归母净利润增速。2）发展战略：2019 年确立“以金为主”、2021 年进一步提出“长期主义”；3）激励机制：2021 年至今公司发布3 期回购+2 期员工持股，公司治理对标国际领先企业；4）降本增效：从追求规模到追求盈利，公司发展进入新阶段。

    　　盈利预测：我们预测，2023-2025 年公司归母净利润分别为7.9、10.9、14.1亿元，EPS 为0.48、0.65、0.85 元，PE 为30、22、17 倍，给予公司2024年30 倍PE，对应目标价为19.50 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济造成金价波动、项目不达预期、成本扰动、汇率风险等