思源电气(002028)：出海业务量利齐升 打造汽车电子新增长点

投资要点

    公司是民营电力设备龙头，产品门类持续扩张、海外业务快速发展，盈利能力持续提升。2024 年上半年实现收入/归母净净利润61.7/8.9 亿元，同比增长16.3%/26.6%，公司核心高压开关和线圈类产品（以变压器为代表）需求旺盛，带动公司整体毛利率同比提升2.7pct 至31.8%（其中开关/线圈类产品分别同比提升3.8/0.7pct）。2024 年目标实现订单206 亿元、收入150 亿元，同比分别增长25%/20%，公司历年订单和收入目标完成率在95%以上，增长确定性和持续性强。

    国内：电网投资提速，公司核心产品布局完备、技术壁垒高、盈利能力强行业：步入新一轮电网投资提速周期，预计2024 年国网电网投资额达6000 亿元，同比提升14%以上，且500kV 以上主网投资有望提速、投资中枢上行。

    公司：产品类型完备，核心主设备开关和变压器等量利齐升。三十载积累，公司产品门类覆盖高压开关、变压器、无功补偿、继保监控等一、二次设备。

    开关类产品：公司基本盘业务，毛利率持续提升。2020-2023 年营收CAGR18.2%，2023 年毛利率同比+6.7pct 至33.5%。核心产品组合电器GIS 电压等级覆盖至750kV，技术水平较高，竞争格局稳定，电网投资市场份额领先。

    线圈类产品：收入提升迅猛，变压器快速放量。2020-2023 年营收CAGR23.7%，2024H1 同比+51%。2018 年以来，变压器子公司全面吸收东芝技术，2018-2022 年营收CAGR 达84%，受益于主网建设加速和新能源并网带来的增量需求。

    海外：具备完善的产品解决方案能力和渠道布局，海外需求旺盛，发展进入快车道近年来海外订单和收入增速迅猛，有望成为重要增长引擎。2009 年公司开始布局海外市场，2024H1 海外业务占比提升至25%，2021-2023 年海外收入CAGR达25%。

    海外现状：新能源消纳和电力设备更换需求旺盛，全球电网投资建设提速；受原材料和产能扩建能力不足影响，变压器交付周期大幅拉长、价格上涨明显，自2021 年以来我国变压器出口高速增长。

    公司能力：深耕十余载，出口业务遍布100 多个国家和地区，在巴西、墨西哥、瑞士、肯尼亚等国家设立子公司或参股公司，解决方案能力和销售布局完善；产品持续通过多国资质认证，受益于变压器等产品放量、盈利能力持续提升；2024H1 海外业务实现营收15.1 亿元，同比增长40.0%；毛利率33.8%，同比提升1.5pct。订单快速增长，2023 年海外订单40.1 亿元，同比增加 34%，其中变压器中海外订单占比已经超过50%。

    汽车电子：烯晶碳能超容技术全国领先，现有量产定点项目市占率高公司通过两次增持持有烯晶碳能70.4%股权。烯晶碳能超容超级电容技术全国领先，公司可整合双方技术及产品优势赋能主业。烯晶碳能产品在乘用车市场认可度高，EDLC 产品已通过十几家车企定点，在已量产和定点的汽车用超级电容产品中项目占有率60%以上。

    盈利预测与估值

    预计公司2024-2026 年营业收入分别为152.58/186.56/230.09 亿元，YOY 为22.5%/22.3%/23.3%；预计2024-2026 年归母净利分别为20.8/26.0/31.7 亿元，YOY 为33.1%/25.2%/22.0%，EPS 为2.68/3.36/4.10 元/股，对应PE 为27.57/22.02/18.05 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    电网投资力度不及预期风险；海外拓展不及预期风险；原材料价格上涨风险；行业竞争加剧风险。