百济神州(688235)：泽布替尼放量持续提速 管线步入收获期

　　本报告导读：

    　　泽布替尼年销售额突破十亿美元，替雷利珠单抗NSCLC 适应症有望欧洲获批，多项研发管线陆续步入收获期。维持“增持”评级。

    　　摘要：

    　　维持“增持” 评级。公司公告2023 年实现营业收入24.6 亿美元，同比+73.7%；其中，2023Q4 及2023 全年分别实现产品收入6.3 亿、21.9亿美元，同比+86.0%、+74.5%，呈高速增长态势。随着公司运营效率持续提高，产品收入的增长超过经营费用的增长，GAAP 准则下2023Q4 及2023 全年经营亏损分别减少18%和33%。结合公司2023年业绩公告，考虑到与诺华合作终止后短期内里程碑收入减少，调整23-25 年收入预测为24.59/30.52/38.85 亿美元（原25.03/30.86/39.13 亿美元）。维持“增持”评级。

    　　泽布替尼年销售额突破十亿美元，替雷利珠单抗NSCLC 适应症有望在欧洲获批。2023 年泽布替尼实现销售额13 亿美元，同比+129%；其中Q4 销售额4.13 亿美元，同比+135%、环比+15%，我们判断主要得益于海外市场份额的持续提升。替雷利珠单抗2023Q4 及2023 全年分别实现销售额1.28 亿、5.37 亿美元，同比+25%、+27%，呈稳健增长趋势；近日欧洲EMA 人用药品委员会发布推荐替雷利珠单抗三项NSCLC 适应症获得上市许可的积极意见，国际化布局渐入收获期。

    　　研发管线持续迎来兑现期。2023 年公司研发费用17.79 亿美元，同比+ 8.4%；截至年末现金及等价物32 亿美元，资金较充裕。多项研发管线有望步入收获期：①泽布替尼：R/R FL 有望24 年3 月、6 月分别获FDA、NMPA 批准上市；②替雷利珠单抗：二线ESCC 有望24H1在美国获批；一线ESCC 在美国PDUFA 日期为24 年7 月；一线胃癌、一线ES-SCLC 分别有望24Q2、Q3 国内获批；③Sonrotoclax 预计24Q2 完成MCL II 期入组；④欧司珀利单抗预计24Q1 完成一线NSCLC III 期临床入组；⑤Tarlatamab 预计24H1 在中国启动SCLC III期临床入组。

    　　催化剂：药物放量超预期；在研新产品疗效突出。

    　　风险因素：研发失败；商业化进展不及预期；地缘政治风险。