内蒙华电(600863)：业绩略超预期 一体化优势显现

　　本报告导读：

    　　3Q24 煤炭-电力此消彼长，并表利润总额同比稳健提升；公司3Q24 自由现金流延续增长趋势，分红价值凸显。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级：考虑到公司电力业务有望改善，维持 2024 年EPS 0.40 元，上调2025~2026 年EPS 至0.44/0.47 元（原0.43/0.46元），参考可比公司估值，给予2025 年12 倍PE，上调目标价至5.28元（原4.95 元），维持“增持”评级。

    　　3Q24 业绩略超预期。公司1~3Q24 营收165.8 亿元，同比-2.4%；归母净利润24.7 亿元，同比+13.1%。3Q24 营收58.1 亿元，同比-1.2%；归母净利润7.0 亿元，同比+0.2%，业绩略超我们预期。

    　　煤炭-电力此消彼长，一体化优势显现。公司3Q24 上网电量154.2亿千瓦时，同比/环比-4.2%/+18.5%；我们测算3Q24 平均电价0.325元/千瓦时，同比/环比-0.3%/-1.4%。3Q24 公司煤炭产量372.7 万吨，同比/环比+5.0%/+5.2%；外销占比45.9%，同比/环比+0.8/-9.6 ppts；我们测算3Q24 平均煤价406.1 元/吨，同比/环比+8.9%/-2.5%。受益于煤电一体化产业链布局，公司3Q24 总体盈利稳健：3Q24 公司毛利率20.0%，同比-0.9 ppts；剔除投资收益后，并表利润总额8.7 亿元，同比+5.3%。我们认为3Q24 并表利润总额同比增长主要与费用端控制有关：3Q24 税金及附加2.3 亿元，同比-23.0%。

    　　自由现金流持续好转，分红价值凸显。我们认为公司分红价值有望进一步提升：1）盈利稳定性向好：1~3Q24 公司煤炭产量累计1055.6万吨，同比+2.34%；随着魏家峁煤炭产能释放，公司煤电协同优势持续扩张。2）自由现金流提升：3Q24 公司自由现金流17.0 亿元、同比+3.1 亿元，延续增长趋势；参考公司在建工程进度（截至3Q24末，公司在建工程9.9 亿元，同比-45.8%），公司资本开支强度下降，自由现金流仍存提升空间。3）承诺分红比例好于同业：据《未来三年（2022-2024 年）股东回报规划》，2022~2024 年公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的70%。

    　　风险提示：电价低于预期，煤矿产量不及预期，减值超预期等。