长城汽车(601633)：销售结构持续优化 盈利能力稳步上修

　　核心观点

    　　24Q2 营收、归母净利分别为485.7 亿元、38.5 亿元，同比分别+18.7%、+224.4%，环比分别+13.3%、+19.3%。Q2 利润弹性远强于收入&销量，主因出口、坦克热销及其占比提升，推动单车收入及盈利上行，此外还受益于其他收益增加等。公司加速向智能新能源方向转型，通过新车上市及营销体系变革提振销量，叠加出口高增，有望推动销售结构持续优化，盈利能力稳步上修。

    　　事件

    　　公司发布2024 年半年度报告，上半年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为914.29 亿元、70.79 亿元、56.51 亿元，同比分别增长30.67%、419.99%、654.04%。

    　　简评

    　　Q2 利润弹性远强于收入&销量，主因出口&坦克销量占比提升。

    　　24H1 公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为914.29 亿元、70.79 亿元、56.51 亿元，同比分别+30.67%、+419.99%、+654.04%。

    　　24Q2 单季度营收、归母净利润、扣非净利润分别为485.69 亿元、38.51 亿元、36.27 亿元，同比分别+18.66%、+224.40%、+275.28%，环比分别+13.32%、+19.30%、+79.17%。收入端看，Q2 营收超485 亿元，创历史同期新高，且弹性强于销量，主要受益于出口及坦克品牌销量占比提升，带动单车收入上行。量端看，24Q2公司整车销售28.4 万辆，同比-4.9%，环比+3.3%，结构上受外销高景气+坦克品牌热销支撑。分地区看，Q2 内销、出口分别为17.6万辆、10.9 万辆，同比分别-22.7%、+51.1%，环比分别-3.8%、+17.2%。其中出口明显快于行业（Q2 全国乘用车出口同比+29%，环比+11%）。分品牌看，Q2 哈弗、魏牌、长城皮卡、欧拉、坦克销量分别为14.2 万辆、1.0 万辆、4.8 万辆、1.7 万辆、6.7 万辆，同比分别-15.0%、-30.4%、-10.0%、-43.4%、+96.0%。坦克在五大品牌中增长最为强势稳健。价端看，Q2 单车收入约17.1 万元/台，同比+24.8%，环比+9.7%，主要系销售结构中高ASP 的坦克以及出口占比提升所致。Q2 坦克、出口占公司整车销量比重分别达23.5%、38.2%，同比分别+12.1pct、+14.2pct，环比分别+5.6pct、+4.5pct。盈利端看，Q2 利润弹性远强于收入&销量，扣非超36亿元创历史新高，主要受益于上述结构优化因素。由于坦克品牌及出口整体毛利率较高，其销售放量一方面有助于摊薄成本实现规模经济效应，另一方面可推动公司盈利结构优化。对应Q2 单车毛利润3.7 万元/台，同比+53.2%，环比+17.0%。此外归母净利　　润同比大增，还受益于其他收益增加（同比+6.6 亿元，主要是政府补助、进项税额加计抵减）、公允价值变动净收益增加（同比+2.2 亿元，扭亏为盈）。

    　　盈利能力全面提升，亦受益于销售结构优化。24Q2 毛利率、净利率分别为21.36%、7.93%，同比分别+3.95pct、+5.03pct，环比分别+1.32pct、+0.40pct。毛利率提升主因上述结构优化因素。净利率同比提升较多，亦受其他收益、投资收益增加影响。Q2 期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为10.43%、4.32%、2.05%、4.58%、-0.52%，同比分别-0.68pct、- 0.07pct、- 0.42pct、- 0.24pct、+0.05pct，环比分别-0.68pct、+0.34pct、-0.29pct、+0.01pct、-0.74pct，控费保持稳健。

    　　公司聚焦“新能源+智能化+全球化”发展战略，有望推动产品力、盈利能力持续提升。1）新能源：24H1 公司新能源车型累计销售12.98 万辆，同比+44.9%，增速快于行业（行业新能源车销售同比+32%，中汽协口径）。

    　　目前公司已推出800V 高压电驱多合一产品，开发充电十分钟补能500 公里的6C 技术；同时开发固态电池，具备全固态软包电芯能力。随着坦克700 Hi4-T、魏牌蓝山智驾版等新车型陆续上市，公司产品力也有望得到进一步提升，继续提振新能源车型销量。2）智能化：在智能驾驶领域，2024 年公司正式推出建设了汽车行业最大的九州超算中心，布局河北、北京、甘肃三地，数据总量和样本类型居行业第一梯队；同时构建了覆盖高、中、低全算力平台的智能驾驶产品集，可满足不同车型、不同用户的差异化需求；新一代智驾系统——Coffee PilotUltra 可实现全场景NOA 智能驾驶，无需高精地图支持。在智能座舱领域，长城全栈自研的第三代智慧空间系统——Coffee OS 3，在软硬件及外观等层面实现了全面迭代升级。产品方面，率先搭载上述新一代智驾、座舱系统的新版魏牌蓝山已于8 月下旬上市，24 小时内实现大定8571 辆，至9 月交付量破万。长城智能化战略的深入有望持续赋能旗下魏牌及其他品牌车型，推动销量增长和单车盈利上行。3）全球化：24H1 公司海外销售约20.0 万辆，同比+62.1%，增速快于行业（行业出口同比+30.5%，中汽协口径）。后续公司将聚焦“国际新四化”（产能在地化、经营本土化、品牌跨文化和供应链安全化），推动研、产、供、销、服全面出海，开拓中东、北非、欧洲等海外市场。公司一方面推动全品类 、全动力、全档次的产品矩阵出海，另一方面基于自身越野、皮卡产品的竞争优势，加速海外产能布局，发力突破拉美等重点市场（24H2 巴西工厂也将正式投产，生产皮卡及越野SUV，最终年产能超10 万台），以期实现2024 年45 万辆的出口目标及2030 年外销超百万的中期目标。公司外销的持续放量，有助于长城持续优化销售结构，改善自身盈利能力。

    　　投资建议

    　　公司加速向智能新能源方向转型，新车上市及营销体系变革以提振销量，叠加出口高增，有望推动自身销售结构持续优化，带动盈利能力稳步上修。我们预计公司2024-2025 年归母净利润131 亿元、162 亿元，对应当前股价PE 为16X、13X。

    　　风险分析

    　　1、行业景气不及预期。2024 年国内经济复苏企稳回升但具体节奏有待观察，汽车行业需求或随之波动；推动汽车等消费品以旧换新政策全面落地仍需时日，影响行业需求复苏进程。

    　　2、出口销量不及预期。出口受国际形势、国家政策、汇率等多方因素影响，海外销量增长有波动风险。

    　　3、行业竞争格局恶化。国内竞争对手加快产品投放速度，随着技术进步、新产能投放等供给要素变化，未来行业竞争或将加剧，公司市场份额及盈利能力或将有所波动。

    　　4、公司渠道及新车型销量不及预期。公司渠道建设、经销商优化进度可能不及预期。新车型销量受市场需求影响存在不及预期风